香港中文大学荣誉研究员刘云龙：养老金结构调整势在必行

2020年12月19日，中国社会科学院第十届社会保障论坛暨《中国养老金发展报告2020》发布式——“养老基金与资本市场”研讨会在北京民族饭店召开。本次论坛由中国社会科学院世界社保研究中心（社保实验室）与长江养老保险股份有限公司联合主办，中欧基金管理有限公司、博时基金管理有限公司和香山财富研究院协办。

来自国家财政部、人力资源与社会保障部、银保监会、社保基金理事会等部门的嘉宾，与高校、科研机构的学者、养老金业界代表及媒体共聚一堂，就养老基金与资本市场发展这一重大主题进行研讨，为中国养老金事业发展建言献策。香港中文大学荣誉研究员刘云龙出席会议的第四单元并发表演讲。

以下为刘云龙发言实录：

每次到郑老师这边来更多的是学习，跟大家一起交流。大家都比较熟悉我，身在曹营心在汉，站在最前沿的金融领域管投资，管养老金投资 、管保险投资都做过，但是心里面总是想养老金。我今天讲的题目是养老基金发展与金融结构变迁，实际上就是我20年前在社科院做第二个博士后的时候用的就是这个标题，我改过了，为什么？我20年前做的时候是理论导向，是希望通过养老金的发展改变中国的金融结构，因为我那个时候研究保险，很小很小。中国的银行，我思考一个问题，中国的金融结构能不能改变？可不可以改变？怎么改变？我在上学的时候，那个时候我看林逸夫老师和徐连庆老师讲发展中小银行，发展中小银行不还是银行吗，那结构怎么改呢？我想要用养老金改变金融结构，20年已经过去了，到现在动作不大，怎么办？要调过来，金融结构变迁与养老基金发展。

我写了关于养老金的三个书，可能大家觉得你怎么搞养老金去了？实际上我从养老金的研究最后真正地来理解经济、理解金融。所以我那个时候为什么要写三部书？就是想要不断地逼近人口的结构、养老金的制度结构和金融结构以及财政经济结构。所以我是抱着这么理解，放在经济的生态里面看养老金。

大家一直喜欢讲养老金，从经济生态学视角看，养老金看似是一滴水，这一滴水承载的是政治经济学、是养老金融学，是新经济增长理论以及我更新的经济生态学，这个不多讲了。

我在很多场合都在讲，中国的改革开放很伟大，政治很伟大，但是我们的父辈们更伟大，伟大的是人，这么绵延的发展，我们做了很大的贡献。养老金的蓄水，养老金像一个三峡一样，如果没有一个大坝，这个水终归是水。所以我们研究金融总喜欢通货膨胀，都喜欢讲这么一句话，流动性是“蜜”，但终归是“水”。人口红利是“蜜”，但终究是“水”，没利用好流掉了。这就是讲美国和中国，那中美的金融结构差在哪个地方？差了40年，为什么讲40年？

在1980年的时候，美国已经把养老金的发展作为国家的战略。我们今天还没有达到这样一个水平。所以我从20年前或者10年前写一本书叫《长期资本战略》，我本人在今年，一定要能够宣传或者能够推动在“十四五”规划当中的长期资本战略，这样才能真正地成为一个国家的战略。我读书的时候老师最喜欢讲供给学派，所以我们对美国80年代的理解，两手抓只抓了一手，不管是樊老师还是林老师，还是其他的老师都在讲弗里德曼，弗里德曼是讲供给学派，前几年很红火的供给学派，供给学派导致的是财政革命，是美联储革命。再往前追是产业革命。

很遗憾，那段时期我们国家最严重的是什么？是通胀，是国家都在关心宏观经济问题，根本想不到费尔德斯坦的准则，根本想不到养老金融。在那个时候我有一本书专门讲这个，就是《养老金帝国》，美国的养老金帝国是怎么起来的、怎么决策。所以我说美国的强大，从金融上的强大要感谢几个人，有伟大的费尔德斯坦，这个时候能洞察到美国的需要，用养老金，1974年GPE杂志陆陆续续出来重磅的对全球的养老金改革，可以说这个康佳基本上是费尔德斯坦奠定的，而且这个人不但学问做得好，关键是他的学问能被里根所用，他能成为里根的总统顾问委员会主席，而且系跟不但用了，还源源不断的用，一用就用的今天。所以中国人讲学问要懂阴阳之道，表面人人都能看到，我们要比声音，谁声音大，他讲得好。你要去看意义，看到别人看不见的才是真正了不起的。中国看起来金融差了40年，差在费尔德斯坦上，中美之间差了一个费尔德斯坦。

养老金和美国，我们银行业金融资产260万亿人民币，美国31万美金。美国的养老金发展给美国带来了什么？咱们做研究都没想过这个问题就麻烦了，美国有四大特点，首先讲美国的资金利率，联邦基金利率，养老金从根本上讲使资金的成本往下走，我们要引导资金利率下行，怎么下行？没有力量怎么下行？这就是美国的联邦基准利率，这是美国的十年期国债收益率，美国的钱便宜了就来自于它。我那个书里面专门讲为什么美国的债券市场，这就是董老师讲的道琼斯，道琼斯代表美国资本市场的增长，3万亿，对低的时候450多个点，一路涨下来。我们讲创新，吴敬琏老师一直讲创新不难，难的是要有创新的制度。

美国的硅谷呢？我们讲讲美国的硅谷，美国的硅谷最开始的时候钱是谁给他的？谁给他硅谷的第一笔钱？美国的养老金，1974年以绿色法案公布了，这个公布以后，美国别的没跌，首先是纳斯达克，纳斯达克上市的时候是100点，最低的时候跌到54点，现在8000多点、10000多点，这就是美国的创新，所以美国硅谷里面的钱曾经最高的时候，前30年达到60%的钱是养老金，现在大概是40%左右。所以创新的美国资金成本便宜的美国，所以养老金大国的美国、金融的美国。费尔德斯坦还有一个很了不起的，这么强大的金融最后支撑起一个军事强大的美国。

再来看中国，我不是从逻辑上推，20年前干的活就是养老金发展怎么改变金融结构，我今天想给大家分享，我们再不改出大事了，怎么讲从财政压力和金融压力来看养老金发展势在必行？养老金结构调整势在必行。

过去我们一直讲中国讲人的发展，从人口开始，这叫“四面楚歌”。没有最好的，只不过是你现在看到哪个方面，看中国有这么多好，但是我们从结构上来看，它有不足的地方，从宏观到财税、到虚实、到融资都有问题，“四面楚歌”。

我最近一直在思考，那个时候我记得大家都在讲，中等收入陷阱究竟是什么陷阱？这个陷阱、那个陷阱，我从哪个地方理解这个？理解为丁与财，所以我讲改革开放40年，前面我们劳动力成本越来越高，这是很自然的现象，第二个是人口老龄化这么严重，要从经济学反映人越来越贵了，如果一个经济体人越来越贵，你的钱如果还是很贵，中等收入陷阱，你不掉到陷阱里掉到哪里去？没地方可掉，你说我一定要走出这个陷阱要有对冲的力量，怎么对冲？就是我讲的四个字“丁贵财贱”，怎么把资金成本降下来，这样一对冲安然无恙才能走得过。在不同的人口发展阶段，在不同的收入阶段，在不同的经济发展阶段。我想中国人喜欢用道论，这就是我讲的中国“丁财之道”。

我们财政收入大得不得了，1987年不到1000亿，现在十几万亿，将近20万亿的财政，我们的财政这么了不起，一直往上涨，有什么压力？绝对量这么大，还有压力吗？到这个时候城镇化率我都不讲了，只讲一个道理，到这个时间已经不可持续了，这就是最近的资本市场剧烈的动荡，就是动荡在固收。这里面背后反映出来什么信息？就是中国的财政压力已经到了，尤其是地方财政压力已经比较有问题了，比如这一次的煤炭行业。

我是从金融行业走出来，倒不是为了逃避，但是我也想告诉大家一句话，中国的债务问题、金融机构别想轻易地不感觉到疼。挣钱的时候金融机构在场，出问题你一点没感觉到赔，如果中国的改革，每一个人、每一个机构，国有的金融机构感觉不到疼，中国的改革，金融发展一定是一塌糊涂。首先就是一塌糊涂，人人都是好日子在过怎么可能呢？积累那么多的问题怎么消化？其中反映出来的就是财政压力。

中国的制度变迁是怎么来的？改革怎么出来的？来自于财政压力。这个是中国改革未来要改革的源头是一定要有压力的，没有压力改什么？这些话我都不讲了，我只讲四个字，这是金融压力。怎么改？我不从养老金谈养老金，稍微讲远一点，还是要有学术性的指导，你要奠基于学术上的政策，一定要建立在能够经得起考验的领域。我曾经专门为这个事情做过一个解释，中美之间金融结构有差异是现象，是养老金发展制度有差异，我往这个方面想过。

在这个情况下，前面都讲了，我们也比一比中美的养老金在哪个地方，刚才的几个老师都讲了，差别在养老金的存款账户，美国叫IRA，中国因为建立以IRA的时候有税收，所以刚才俊生教授讲得好，实际上金融的问题本质上是税收问题，是因为美国友税收的优惠改变了金融产品的收益，从我们来讲，这一次郭主席一直在讲要发展养老金的第三支柱，从哪离开时？从某种意义上讲要发展这个账户，它的配置是市场化的，不是跟税收优惠有特别关联的，是市场化的。不打正的主意，但是不意味着这个事情不能干，再不干麻烦大了。在这样的约束条件下要做有有中国特色的东西出来，怎么做？不是有那么多养老金吗？郭主席讲一个数很有意思，谈结构120万亿的银行存款，有一半是一年期以下的活期存款，这就是要做的文章，要改变这个结构，那就是养老金的存款。规模有这么大，只是什么年份释放出来再说，但是这个事情最厉害的在这个地方。

我为什么喜欢基金？我对养老金的研究完全是为情所动，很长时间大家都喜欢用长期资金，我在十年前就一定要用长期资本，这个是很不受待见的，什么叫资本？尤其是搞长期资本。讲长期资金是相对于做金融市场而言，我要讲长期资本我的生意在哪里？是在于长期的经济增长相关的。我当年用这个词也是记录了我自己对这个东西的理解，讲长期资本不是仅仅说为了把资本市场搞了，当然很好，但是最终的目标是发展经济学，是资本形成。真正回到要形成资本中来，所以要把储蓄变为资本，储蓄也是钱，养老存款账户也是钱，所以一定要推动，所以我希望大家，如果说这次从政策上讲还是要坚持基金化投资。

做事情总归要赚钱，就是要给大家带来利益，因为我是管投资的，用现在的金融学来讲就是两个词，第一个是期限，原来是活期存款放在这里，现在变成有3年的、有5年的，或者更长的，那期限要溢价了。第二个是用基金投资要引进组合的管理、结构的管理，在这个地方。

我自己想我要理解养老金，国家要做的事情实际上是我们现在的金融改革，养老金改革，财政改革和金融改革，实际上改革是一个生态，是要把养老金的改革和金融的改革，要把它们放在一起来理解就理解了。有财政压力而有金融改革的动力，由金融到养老金改革，由养老金改革最后到这样，总的来讲是要形成这样的。中国未来通过这样一场金融静悄悄地，或者不特别剧烈地金融，养老金的结构变迁，我把它理解为金融的革命，这个是新时代一个非常了不起的金融的革命，这个革命就是把人口结构、把经济结构、把财税，我今天要讲中国适应养老金改革，一定是要财税改革，除非它动不了了是一回事，但是这个道理大家要明白，改革如果真正要动就是在税收体系上做文章。

我很少出来讲这些东西了，因为我自己还在写书，但是我想讲此心未改。以前我跟大家分享说我有一个养老金的梦，我曾经很有感触的说“我误养老还是养老误我？”，就是我本来可以把我的生命、精力放到别的地方去研究，但是我最美好的时间交给了养老金。好在，中国的养老金改革已经迎来了新的实践，应该讲有中国梦也有养老金梦。

谢谢大家！