深度解读 | 需求侧改革核心是扩内需

来源：大成财经汇

供给侧核心在于提质增效、优化产能，需求侧改革核心在于扩大内需、拉动消费。在构建国内大循环的政策背景下，需求侧改革是加快培育完整内需体系的重要一环，我们需要从“内循环”机制方面去理解需求侧改革，五个方面可能是着力点：一是坚持“房住不炒”，构建住房市场和住房保障两个体系；二是加强社会保障和再分配政策，增加中低收入群体的收入；三是“新基建”为代表的新型政府投资仍会是重要抓手；四是基于我国碳中和等的碳交易市场或逐步完善，绿色消费或兴起；五是人口生育政策或放开。

需求侧改革关键在于扩大内需，推动基数庞大的腰部及以下消费者的消费升级，从“吃饱穿暖”到追求高品质消费，进一步释放基础消费人群的消费潜力。需求侧改革核心是扩内需，通过需求侧改革牵引供给侧改革，提升国民经济整体效能。扩内需已经成为国内经济核心驱动力，是抵御外部不确定性的压舱石和稳定器。通过需求侧改革进一步发展普惠型经济和普惠型消费，实现基础消费升级是未来方向。中国正面临消费两浪叠加，一二线快速消费升级和三四线消费快速扩容，尤其是三四线城市消费升级是未来最大也是最具潜力的方向，体现为基础品类升级和精神属性消费品需求增加。

具体到消费行业而言，我们建议投资者关注一下细分赛道投资机会：①食品饮料/化妆品：食品饮料是整个居民日常消费的支柱和基础，尤其是中低档白酒和大众消费品，随着居民基础消费逐渐得到满足，基础品类消费升级是未来大势所趋；化妆品作为精神消费属性产品，近年来受益于渠道快速下沉以及社交型营销方式对消费者教育，这是基础消费升级最具代表性行业。②社服/零售：把握服务消费崛起趋势，短期把握数据拐点，中期投资增长的可能性，长期投标准的确定性；③家电：科技赋能，培育新型家电消费；消费者信心提振，激活传统家电消费；④轻工：家具等可选消费产品有望出现积极变化，消费升级创造生活用纸及个护消费新增量；⑤农业：从“吃饱”到追求高品质的农产品的趋势有望加速，关注肉类、口粮、菌菇和其它农产品需求端增长带来的投资机会；⑥纺织服装：A股市场关注大众品牌及供应链完善的公司，港股市场关注渠道升级、品牌矩阵丰富的公司，需求侧改革驱动下以质量及品牌为重点的公司同样有望超预期增长；⑦汽车：中国乘用车潜在需求2500-3000万辆，通过在分配和消费环节的打通，潜在的需求逐步释放带动行业销量的进一步上行。

风险提示：疫情反复影响消费需求；经济波动影响居民消费能力

01 需求侧改革的提出背景

2020年11月25日，人民日报发表刘鹤副总理《加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局》一文，文章指出：“深入理解新发展格局的内涵，科学指导实践，需要把握好几个重大关系。从供给和需求的关系看，要坚持深化供给侧结构性改革这条主线。当前和今后一个时期，我国经济运行面临的主要矛盾仍然在供给侧，供给结构不能适应需求结构变化，产品和服务的品种、质量难以满足多层次、多样化市场需求。必须坚持深化供给侧结构性改革，提高供给体系对国内需求的满足能力，以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求。在坚持以供给侧结构性改革为主线的过程中，要高度重视需求侧管理，坚持扩大内需这个战略基点，始终把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来。” 

2020年12月11日召开的中央政治局会议提出，“继续做好‘六稳’工作、落实‘六保’任务、努力保持经济运行在合理区间”，并首次提出“需求侧改革”、“强化反垄断和防止资本无序扩张”等。针对需求侧改革，政治局会议提出“要扭住供给侧结构性改革，同时注重需求侧改革，打通堵点，补齐短板，贯通生产、分配、流通、消费各环节，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡，提升国民经济体系整体效能。”

02 需求侧改革传递出的五个政策着力点

一般来说，提到需求，基本上主要如何扩大内需、如何进行需求侧管理，很少上升到“改革”。中央将“需求管理”上升到“需求侧改革”，我们认为这不是“凯恩斯主义”的强刺激，而是需要从“内循环”机制方面去理解。下列五个方面可能是着力点： 

（1）坚持“房住不炒””，构建住房市场和住房保障两个体系。12月初，韩副总理在城乡建设部的发言中提出要加强顶层设计，构建住房市场和住房保障两个体系。财政部刘部长在《学习时报》发布的《积极发挥财政职能作用推动加快构建新发展格局》提出要完善住房市场体系和住房保障体系，推动金融、房地产同实体经济均衡发展。预计住房保障体系后续将进一步大力发展，或通过推进长租公寓、共有产权房等来保障居民住有所居。 

（2）加强社会保障和再分配政策，增加中低收入群体收入。刘部长的文章也明确提出“进一步健全养老、医疗、教育、社会救助、优抚安置等政策体系，增加中低收入群体收入，提升社会整体消费意愿和能力”。根据国家统计局统计科学研究所“社会支出统计指标及可行性研究”课题组的研究，与欧盟国家对比，我国社会保障支出水平与欧盟存在较大差距。当前我国社会保障支出大概为GDP的10%左右，远低于欧洲的19%左右；而人均更是不到欧盟1/10。政府投入占社会保障支出比重为39.0%，比欧盟平均水平低14个百分点。后续，财政上加大对社会保障体系的投入将是大势所趋，财政支出结构将做出调整。 

（3）“新基建”为代表的新型政府投资仍会是重要抓手。政府投资是需求的重要方面，需求侧改革也就意味着政府投资行为的改革，代表未来经济新方向的5G、大数据、物联网、新能源等都将成为重要的政府投资方向。基于政府支出结构向社会保障的倾斜，后续将更大发挥政府专项债券的作用，支持国家重点领域、工程和建设项目。 

（4）基于我国碳中和的碳交易市场等或逐步完善，绿色消费或兴起。2020年以来国家领导人接连在国际重大场合宣布了我国在绿色能源和气候保护上的承诺，提出了到2030年碳排放达峰，到2060年实现碳中和的目标。结合新发展理念所倡导的“创新、协调、绿色、开放、共享”，或将推动碳交易市场的逐步完善，创造新的需求，实现“绿水青山就是金山银山”。 

（5）人口生育政策或放开。2019年我国出生人口1465万人，比2018年减少58万人，人口出生率为10.48‰，比2018年下降0.46个千分点，总和生育率已跌破警戒线。当前全球发达经济体日益日本化——低增长、低通胀、低利率，经济缺乏活力。民政部部长在《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》（下称《建议》）辅导读本中，李纪恒撰写了《实施积极应对人口老龄化国家战略》，提出要“制定人口长期发展战略，优化生育政策，增强生育政策包容性，提高优生优育服务水平，发展普惠托育服务体系，降低生育、养育、教育成本，促进人口长期均衡发展，提高人口素质”。

03 需求侧改革对消费行业的影响

供给侧改革核心在于提高效率、优化产能，需求侧改革核心在于扩大内需、拉动消费，推动基数庞大的腰部及以下消费者的消费升级，从“吃饱穿暖”到追求高品质消费，进一步释放基础消费人群的消费潜力。需求侧改革核心是扩内需，通过需求侧改革牵引供给侧改革，提升国民经济整体效能。需求侧改革需要打通生产、流通、分配、消费等各个关键环节，优化收入分配机制、加强社会保障和再分配政策、改善居民可支配收入水平，扩大中等收入群体的消费能力，实现“供给和需求的有效匹配”。2017年以来，以农村和贫困地区为代表的低收入群体收入增速明显高于城镇，很重要的原因在于政府不断增加扶贫支出。根据财政部数据，2016-2020年我国连续五年每年新增中央财政专项扶贫资金200亿元，2020年达1461亿元，发挥了精准扶贫资金主渠道作用，2020年又一次性安排综合性财力补助资金300亿元，支持补齐挂牌督战地区脱贫攻坚短板弱项。

扩内需已经成为国内经济核心驱动力，是抵御外部不确定性的压舱石和稳定器。针对需求侧改革，“十四五”期间政府将全面促进消费，顺应消费升级的趋势，促进消费向绿色、健康、安全发展，发展服务消费，鼓励消费新模式新业态发展；推动汽车等消费品由购买管理向使用管理转变，促进住房消费健康发展；发展无接触交易服务，促进线上线下消费融合发展，开拓城乡消费市场；落实带薪休假制度，扩大节假日消费；改善消费环境，强化消费者权益保护，增强消费对经济发展的基础性作用。

通过需求侧改革进一步发展普惠型经济和普惠型消费，实现基础消费升级是未来方向。加大普惠性消费，使得低收入群体有了更大的消费空间，驱动其整体消费水平的量价其增，大众消费品有望迎来增长契机，同时产品结构升级和高端化趋势同样明显，目前中国正面临消费两浪叠加，一二线快速消费升级和三四线消费快速扩容，尤其是三四线城市消费升级是未来最大也是最具潜力的方向，体现为基础品类升级和精神属性消费品需求增加。

3.1. 食品饮料/化妆品行业：基础品类消费升级是需求侧改革核心

食品饮料主要满足基础性消费需求，是整个居民日常消费的支柱和基础，尤其是中低档白酒和大众消费品。随着居民基础消费逐渐得到满足，基础品类消费升级是未来大势所趋，无论是在酒还是大众食品近几年产品升级趋势日渐加速。

化妆品作为精神消费属性产品，这几年得益于渠道快速下沉以及社交型营销方式对消费者教育，实现快速发展，这是基础消费升级最具代表性行业。

3.2. 社会服务/零售行业：拥抱服务消费崛起大趋势

拐点、增长与行业标准：①短期把握数据拐点。投资高景气/景气度修复的细分；②中期投资增长的可能性。重点关注年轻一代、线上化与下沉市场；③长期投标准的确定性。精选能定义行业标准的龙头。

70年消费结构变迁，服务消费崛起势不可挡。①我国消费经历了4个发展阶段：从1949-78年重工业为主，消费需求被牺牲，到2013年以来服务消费崛起，第三产业引领增长；②美国消费经验表明，人均GDP超24,000美元，人均可支配收入超17,000美元时服务消费占比超越商品消费。文化娱乐、休闲旅游、教育、医疗等消费占比显著提升；③供需与成本双重推动，我国服务消费将呈现量价双升局面。

线上化、下沉市场将拓展服务消费边界。①从产品性质以及线上化程度构建中国消费市场版图：传统零售（20-25万亿）、数字化新零售（10-15万亿）、本地生活服务（20-25万亿）、数字文娱（5万亿）；②线上化既推动服务消费边界向商品消费渗透，又是服务消费未来的趋势，其实质是消费者与产品/服务的链接效率提升，与服务的标准化水平正相关，短期线上化动力来自服务基础设施的完善与服务能力溢出；中长期动力来自于服务产品的标准化进程，服务类消费线化率普遍尚有很大空间。③中国市场二元化特征明显，下沉市场市场空间巨大，且具有熟人社会、价格敏感、闲暇娱乐属性强的特征，优质资源更稀缺，容错率更低，三四线市场的宝贵增量将成为企业的决胜之地。

标准化之兰因，结龙头之硕果。①服务本质赚的是专业化分工下，消费者超额效用的溢价，能持续稳定输出服务标准对企业管理机制和供应链能力要求很高，最终是得行业标准者得天下，比拼的是精细化管理能力；②产业链渠道与要素品牌的博弈仍在持续，品牌崛起具有必然性，但渠道与平台正成为品牌孵化器，二者并非你死我活的零和博弈；③服务业产业链中，能够持续稳定输出服务标准，且集中度持续提升的赛道屡屡诞生大市值龙头；平台类本地生活服务、OTA以及要素类的酒店、餐饮/餐饮供应链是具备标准化快速扩张能力，并构建起足够高壁垒的赛道。

3.3. 家电行业：需求释放、产业升级和消费升级助力家电崛起

从需求潜力看，我国已经形成拥有14 亿人口、4 亿多中等收入群体的全球最大最有潜力市场。需求释放、产业升级和消费升级带来家电行业一批从1到N的股票表现优异。我们重点推荐以下两条投资主线。

①科技赋能，培育新型家电消费

新人群+新流量+新渠道，小家电新品牌正迎最快成长机遇。新兴小家电既符合新一代消费者提升生活品质的需要，又具有较强的社交属性，以小需求为切入口，塑造其足够突出的品牌调性，有望迎来打造爆品的最好时光。

付费意愿+AI+大数据+云计算，智能大屏变现能力迎来爆发期。黑电行业的盈利模式正在重塑，从卖电视的一锤子买卖转向持续的运营分成收入。首先，5G、AI、大数据、云计算等技术使得大屏和小屏给观众提供的音画体验差距越来越大。其次，消费者习惯了移动互联网培养的付费生态，年轻一代群体越来越高的付费意愿持续打开市场空间。最后，交互式体验不断增强带来游戏、教育等各种增值业务快速落地，打开更大的市场空间。

②消费者信心提振，激活传统家电消费

我们复盘了过去十年四轮家电周期，发现消费者信心往往与宏观经济同步波动，在家电需求波动中占据主导地位。消费者并不会傻傻等到自己的收入实质性上升或下降时才开始改变自己的消费决策，相反消费者也会根据自己对未来的收入预期来调整消费行为，这使得总量周期波动可以以较快的速度反映到消费端，而不需要经过完整的宏观-中观-微观传导过程。我们认为，目前家电新一轮上行周期已启动。展望2021年，经济持续复苏，消费者信心提振将带来内销继续回暖，同时海外高景气持续，龙头公司业绩增速有望逐季提升，景气度上行确定性强。

3.4. 轻工行业：家具等可选消费出现积极变化

家具等可选消费产品由于消费频次低、客单价较高，品牌升级将呈现渐进式发展。从2019年下半年至2020年，市场给2B业务的高速增长给予了较高的估值溢价，其中包含着对工程赛道景气度的估值溢价，零售业务受到疫情冲击增长估值承压，2B与零售公司的估值水平互换。我们认为，随着零售业务的回暖、工程业务增速水平趋于平稳以及工程业务潜在的风险，市场对于零售、2B的估值水平仍有可能发生变化。市场空间足够大、行业集中度仍然相对较低，定制龙头、软体龙头等头部企业的管理优势正在不断显现，马太效应显著，营收和净利润水平在较高的基数情况下仍能实现超过行业平均水平，有望在市场从分散到集中的过程中抢占更多的市场份额。我们认为家具行业终极的发展形态不会是一家独大的垄断格局，在现有的分散的市场基础上出现适度集中，因此部分追赶第一梯队、管理优势相对明显的企业，我们认为也会有较好的投资机会。

消费升级创造生活用纸及个护消费新增量，渗透率仍存提升空间。我国人均生活用纸消费量与发达国家相比仍存在较大提升空间，趋势上消费升级和高性价比双向齐驱，城镇化率蕴含消费习惯升级潜力，产品创新推动行业持续发展。生活用纸品类终端消费结构稳中有变，厕用卫生纸消费比例连年下滑，擦拭纸类产品与面巾纸消费比例显著提升。吸收性卫生用品普及程度不断上升，卫生意识增强市场下沉。国产化浪潮推动行业发展，产品多元化差异化，不同使用场景满足不同特性，中高端产品成为蓝海。新零售行业大力发展，促进吸收性卫生用品销售增长。

智能电动滑板车等产品适应时代需求而发展，以其创新与技术获得较高的利润水平，有望成为消费升级的方向之一。作为智能化产品的核心，技术升级与应用是保持产品高利润水平的首要条件。随着智能电动平衡车及电动滑板车行业发展成熟，市场与技术将逐渐向少数企业集中，形成具有创新设计、技术研发、品牌建设、渠道开拓优势的行业领军企业，获得较高利润水平。而部分缺乏技术创新、市场开拓能力的企业将逐渐转向以生产加工为主，获得较低的利润水平。产业细分化使行业具有技术和市场优势的企业能将有限资源利用最大化，也为技术与市场开拓能力较弱的企业提供发展延续性。

3.5. 农业行业：从“吃饱”到追求高品质的消费趋势有望加速

需求侧改革推动基数庞大的腰部及以下消费者的消费升级，从“吃饱”到追求高品质的农产品的趋势有望加速。从肉类需求看，注重产品的品牌和安全可追溯性，同时消费者对肉类深加工程度、消费便捷需求也在增长，肉类的消费逐步走向多元化；从口粮和其他农产品来看，消费者对大品牌高品质产品的农产品需求增长，菌菇产品的消费量也在持续增长。

3.6. 纺织服装行业：建议投资者关注三大投资主线

受益于“十四五”规划导向，纺织服装重点公司迎来利好形势，预期在以下四个方面从消费促进政策中受益：①发展需求导向的新消费方面，具备完善供应链和物流体系的公司可根据产品市场表现快速反应，及时调整供货，满足终端消费者需求，看好其未来发展；②新零售业态消费方面，促进线上线下消费融合发展，利好新零售渠道布局完善的公司长期增长；③开拓城乡消费市场方面，挖掘低线城市消费，预期大众品牌收入改善；④品牌和质量方面，纺织服装龙头品牌产品质量处于行业上游，品牌影响力不断扩大，快速增长可期。

建议关注三大投资主线：①A股公司，关注大众品牌及供应链完善的公司。②港股公司，关注渠道升级、品牌矩阵丰富的公司。③以质量及品牌为重点的公司。

3.7. 汽车行业：助力潜在需求释放，消除流通环节阻碍

需求端改革对汽车行业的影响体现在两个方面，一个是助力潜在需求的释放，二是消除流通环节的阻碍。中期维度看，中国乘用车潜在需求在2500万到3000万辆，较2020年销量仍有较大提升空间，通过在分配和消费环节的打通，潜在的需求逐步释放带动行业销量的进一步上行；此外，二手车的上牌政策以及部分一二线由于限牌原因，消费收到了限制，在流通和消费环节的改善有助于带动二手车销量的增长以及一线城市新车的销量增长。

04 风险提示

①疫情反复影响消费需求的风险

随着冬季来临，寒冷的天气迫使更多的人呆在室内，而病毒更容易在室内传播，近期海外多个国家出现疫情二次爆发的状况，全球新冠肺炎累计确诊已超过6103万例。当前境外疫情呈上升态势，国内也有零星疫情发生，境外输入虽然数量不大，但防控形势依然严峻，必须保持高度警惕。如果疫情出现反复，国内消费市场势必受到较大影响。

②经济波动影响居民消费能力的风险

国家统计局近期在解读工业生产数据时表示，“尽管工业生产继续恢复，但也要看到企业经营困难仍然较多，疫情对工业经济的影响仍在持续，特别是国外疫情的冲击正在显现，工业经济下行压力仍然较大。下一步，应继续扎实做好六稳工作，落实六保任务，促进工业经济逐步恢复常态运行。”居民消费能力与宏观经济发展水平息息相关，如果宏观经济出现波动，居民消费能力和国内消费市场有可能出现相对疲弱的风险。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

报告名称：《消费：需求侧改革核心是扩内需》

发布时间：2020年12月16日