来源：上银基金固收研究
一、上周市场回顾
●（一）资金面●
1、公开市场操作：
上周央行公开市场累计进行1500亿元逆回购操作，累计有2000亿元逆回购和3000亿元MLF到期，因此上周净回笼3500亿元。
2、资金价格表现：
上周隔夜利率有所抬升，7天利率变化不大，央行连续小额逆回购释放呵护意图，资金利率继续整体保持宽松。截止12月11日收盘，DR007和R007分别上行9BP和1BP，至2.13%和2.34%；DR001和R001则分别上行了34BP和37BP，收于1.42%和1.51%，继续保持在低位；Shibor3M价格小幅回落7BP至3.02%。
上周除短端1M存单价上行了40BP至2.80%外，其余各期限存单价格继续下降；3M和6M的存单收益率分别下行17BP和18BP，为2.89%和2.95%，9M和1Y期限存单价格则分别下降了11BP和12BP，分别为3.11%和3.12%。
上周虽然央行在公开市场净回笼3500亿元，但并不代表开始收紧，央行持续100亿的小额逆回购投放，是在持续传达呵护资金面的信号。
图1：各期限银行间质押式回购利率走势
表1：主要期限品种资金利率走势
●（二）债券一级市场表现●
1、利率品种：
上周新发利率品种约2806.4亿元，本周利率债供给还是以国债为主，整体发行量不大。总体来看，一级市场对短端和超长端品种的需求较旺盛，1年和20年国开全场倍数分别为7.33倍和6.38倍；10年国开的需求稍差。随着资金和存单利率的下降，短端的利率债明显更受追捧。
2、信用债：
上周主要信用债品种的发行规模有所回升，合计发行1816.33亿元；AAA和AA+评级的品种占比继续下降。具体看，短融合计发行699亿，其中AAA占比53%；公司债、企业债和中票合计发行1079.83亿，其中AAA分别占比约34%、0%和57%；定向工具发行5只，发行规模合计37.5亿元，AAA评级的1只。
表2：上周主要信用债品种发行情况
●（三）债券二级市场表现●
1、利率债：
上周短端和长端的利率债收益率出现分化，受资金宽松和存单利率下行的影响，短端利率债收益率下降，长端利率债收益率则小幅上行。
具体来看，周一200006收益率小幅上行0.5BP；周二央行大额净投放，流动性持续宽松，200006收益率下行2BP；周三公布的通胀和社融数据显示经济恢复情况较好，200006收益率上行1.25BP；周四受到央行连续小额逆回购投放，200006收益率下行0.75BP；周五大宗商品铁矿石价格大涨，加之地方债发行加量的传闻，影响200006收益率大幅上行3.5BP。
全周来看，10Y国债收益率震荡中累计上行3BP，收于3.3%；5Y和7Y的国债也上行了2-3BP不等，1Y和3Y的国债收益率均下行了4BP。政金债也是短端品种表现好于中长端，1Y的国开、口行、农发的收益率分别下行9-10BP不等；5-10Y的利率债收益率则变化不大。
表3：主要期限品种利率债收益率及其较前一周变化
2、信用债：
上周信用债市场继续回暖，高评级信用债更受追捧，与利率债趋势一致，短端的表现好于长端。其中1Y的AAA和AA+评级信用债收益率分别下降了7BP、5BP；7Y和10Y的各评级信用债收益率也分别下降了2-3BP。
表4：主要期限中票收益率及其较前一周变化
●（四）宏观政策基本面●
1、国内宏观数据&新闻：
（1）中国11月（以美元计）出口同比增11.4%，预期增10.2%，前值增9.9%；进口同比增4.7%，预期增10.2%，前值增13.2%；贸易顺差584.4亿美元，前值370亿美元。
（2）中国11月CPI同比下降0.5%，预期涨0.1%，前值涨0.5%；PPI同比降1.5%，预期降1.5%，前值降2.1%。
（3）中国11月新增信贷社融规模如期反弹。11月社会融资规模增量为2.13万亿元，比上年同期多1406亿元，预期1.98万亿元，前值1.42万亿元。11月末社会融资规模存量为283.25万亿元，同比增长13.6%。当月人民币贷款增加1.43万亿元，同比多增456亿元，预期1.36万亿元，前值6898亿元；M1继续保持高位，增长10%；M2增长10.7%，预期10.6%，前值10.5%。
（4）中共中央政治局召开会议，分析研究2021年经济工作。会议指出，明年是我国现代化建设进程中具有特殊重要性的一年，做好经济工作意义重大。要整体推进改革开放，强化国家战略科技力量，增强产业链供应链自主可控能力，形成强大国内市场，夯实农业基础，强化反垄断和防止资本无序扩张，促进房地产市场平稳健康发展，持续改善生态环境质量。
（5）财政部长刘昆在《学习时报》撰文称，要坚定实施扩大内需战略，强化财税政策支持和引导，促进国内市场实现良性循环，不断释放经济增长的内需潜力；针对影响经济安全的薄弱环节和短板不足，加大财税政策支持力度；依法构建管理规范、责任清晰、公开透明、风险可控的地方政府举债融资机制，强化地方政府隐性债务风险防范。
2、海外宏观数据&新闻：
（1）美国11月CPI环比增0.2%，预期0.1%，前值0%；11月CPI同比增1.2%，预期值1.1%，与前值持平。美国11月PPI环比微涨0.1%，前值0.3%，与预期持平；11月PPI同比增0.8%，预期值0.7%，前值0.5%。
（2）欧元区第三季度GDP终值同比收缩4.3%，略好于预期值和初值的4.4%；环比增12.5%，略低于预期值和初值的12.6%，创1995年有纪录以来最大增幅。
（3）英国至10月三个月滚动GDP环比升10.2%，略高于预期值的10.1%，低于前值的15.5%，放缓至6个月以来低点。
（4）日本第三季度GDP终值环比升5.3%，略高于预期值和前值的5%，较上季度的-8.3%实现了创纪录的增长，这是近30年以来的最高水平。
二、 策略展望
上周公布的CPI同比增速低于市场预期，主要还是受到食品（猪肉）和油价的影响，核心CPI仍然维持之前的水平，因此并不是真正意义上的通缩。短期内猪肉高基数影响仍在，CPI数据仍将在低位徘徊；随着大宗商品的持续涨价和生产消费的持续复苏，预计PPI降幅也将持续收窄。当前机构投资者对通胀数据走势方向上的预期比较一致，因此债市对“双通缩”数据反应平淡；而且从央行的表态和操作上看，通胀数据短期内也不会改变央行维持流动性“合理充裕”的操作。另一方面，11月的社融数据基本符合预期，无论从M1、M2还是信贷数据上看，企业的生产热情和居民的消费热情都较高，叠加央行最近持续呵护资金面的操作，预计社融数据在12月并不会出现大幅回落；但随着明年政府债券发行规模的减少，以及央行货币政策的逐渐正常化，明年社融增速下行是必然趋势。
目前市场对明年的预期比较一致，预测债券利率将随经济热度“先热后凉”而呈现“前高后低”的走势，只是对拐点出现的时间有所分歧。未来需要重点关注的，一是央行货币政策的节奏，央行前瞻性的操作往往是左右债市走势的关键点；二是社融收缩或将导致企业信用风险进一步暴露，信用债的表现可能受到较大影响，进而影响整个债市的情绪；三是经济走势是否会如预期的一般在明年下半年慢下来，仍然有待观察。
三、附 表
上周一级利率品种发行情况
本周待发行利率债品种
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