宝德股份高溢价收购名品世家 蛇吞象凸显资本冲动

本报记者 党鹏 成都报道

一场“蛇吞象”的收购游戏再次在资本市场上演。

12月初，总资产仅为5.6亿元的宝德股份(300023,股吧)（300023.SZ）宣布收购草案，拟以11.22亿元的现金，收购白酒流通企业名品世家酒业连锁股份有限公司（以下简称“名品世家”），评估增值率高达234.85%，而且双方有着未来三年高利润的对赌协议。

对于业绩连续亏损的宝德股份来说，期望通过此次收购保壳翻身。公司大股东赵敏及相关一致行动人也将通过此次收购脱身并巨额套现。作为一致行动人的第二、三股东重庆中新融创、首拓融汇，在此次收购中将由首拓融汇的实际控制人“中植系”具体操盘。由此，这一场“蛇吞象”的收购设计巧妙。

但在白酒流通行业，以壹玖壹玖、华致酒行(300755,股吧)、酒便利等为代表的行业头部企业，正在通过全国布局挤压区域性流通企业。至于名品世家在上游酒企的议价能力、未来渠道建设投入输血等问题，截至发稿，《中国经营报(博客,微博)》记者未收到宝德股份证券部的相关回复。

“由于中国酒企拥有品牌所有权与强势渠道管控能力，因此流通企业只有持续做大规模才会拥有一定的议价能力。整体来看，名品世家的渠道议价能力偏弱，急需通过资本化来扩大数量与运营能力，提升品牌整体价值，从而完成市场号召力的提升。”白酒行业专家蔡学飞认为，名品世家要在短期内实现利润大幅增长依然存在一定困难。

高溢价的“蛇吞象”收购

实际上，宝德股份收购名品世家，已经运作了近半年时间。

在今年7月17日，宝德股份首次发公告称，与名品世家多位自然人股东达成协议，拟以支付现金方式收购名品世家不低于52.96%的股份。当时，公司的收购目标是100%股权。

随后，宝德股份便收到了创业板的问询函，焦点就是以石油自动化钻采业务为主的宝德股份，缘何收购一家酒类经销业务的企业。尤其是要求公司说明，在新三板挂牌的名品世家标的资产的52.96%股权，对应市值21.93亿元。而当时一季度末的宝德股份，货币资金仅为2.71亿元、流动资产为3.52亿元。显然，其支付能力及收购的可行性、交易存在的不确定性均充满变数。

但是这并未阻止宝德股份收购名品世家的步伐，公司一再强调其“具备分期支付本次交易股权转让对价款的能力”。

12月3日，宝德股份发布收购草案，拟以11.22亿元现金收购陈明辉等48名交易对手持有的名品世家89.7599%的股份。根据收购方案，股权转让完成后，第一大股东赵敏及一致行动人邢连鲜合计持有上市公司股份的比例降至20.73%。现在第二大股东重庆中新融创与第三大股东首拓融汇为一致行动人，双方合计持有上市公司28.17%的股份。资料显示，中新融创将其持有的宝德股份提案权、表决权等权利委托给首拓融汇行使，而首拓融汇的实控人为“中植系”掌舵者——解直锟，解直锟将成为未来宝德股份的新实控人。

“近年来白酒板块持续走热，对于宝德股份来说，收购酒类流通企业有利于企业资本市场增加话题度与提高估值空间，因此高溢价还是取决于企业自身的发展需要。”蔡学飞认为，名品世家是老牌酒类流通企业，目前在酒类流通领域属于区域企业，拥有一定的终端销售优势，也符合连锁化与品牌化的酒类销售趋势。

但是根据公司公告，截至评估基准日，名品世家净资产仅为3.84亿元，评估增值率高达234.85%。与此同时，截至今年第三季度末，宝德股份账面上的货币资金仅为2.7亿元，总资产为5.6亿元。此外，前三季度宝德股份营业收入仅为0.31亿元，且净利润亏损53万元。

不仅如此，宝德股份在2018年和2019年合计巨亏约9.63亿元。按照深交所相关规定，如果宝德股份今年全年度净利润仍为亏损，则面临暂停上市。

“近期宝德股份的市值在35亿元左右，即使将名品世家装入宝德股份，与同行业华致酒行、壹玖壹玖等头部企业相比，显然其估值过高。”从事资本收购的郝先生告诉记者，在当前白酒板块走热的背景下，资本追逐热点，这样的溢价有情可原。

记者注意到，2018年10月阿里巴巴以20亿元收购壹玖壹玖29%股权，成为第二大股东。此次C轮融资完成后，壹玖壹玖估值为70亿元。就在当年，壹玖壹玖的营收高达40亿元，在全国范围内的门店数量已经突破1000家。

低议价能力与高利润对赌

根据公告，此次收购名品世家给出了未来高利润的对赌协议：即2020年至2023年的净利润承诺分别不低于8000万元、10400万元、13500万元和17400万元。

名品世家财报显示，2018年、2019年及2020年1-6月，公司的净利润分别仅为4026.43万元、5248.81万元和2893.87万元。显然，对赌协议的利润承诺充满挑战。“我谨慎地认为，中国酒类消费马太效应凸显，头部企业的势能越拉越强，整体酒类消费结构不断提升，从这样的趋势来看，名品世家拥有一定的市场发展空间，但是盈利能力取决于企业的发展情况，目前从头部流通企业的经营来看，短期内实现利润大幅增长依然存在一定的困难。”蔡学飞表示。

在中国食品产业分析师朱丹蓬看来，整个名优白酒的渠道下沉、市场精耕以及组织架构不断下沉，名品世家要取得这样的净利润承诺不大可能。

名品世家对外宣称，其在全国近30个省市自治区设立运营中心，门店总数已经超过3000家。2019年，公司实现营收8.49亿元。2019年，壹玖壹玖实现营收66.2亿元，华致酒行实现营收37.38亿元，酒便利实现营收8.56亿元。由此可见，白酒流通行业的差距越来越大。

此外，名品世家对上游的议价能力显著低于同行。据新三板公开信息，名品世家2017-2019年的预付款项金额分别为1.36亿元、1.72亿元和1.85亿元，分别占总资产的39.45%、44.1%和40.57%。而其他三家同行中，华致酒行2017-2019年的预付款项分别占总资产的16.5%、12.8%、17.61%； 壹玖壹玖2017-2019年的预付款项分别占总资产的9.77%、14.21%和11.14%；酒便利2017-2019年的预付款项分别占总资产的23.94%、26.3%和30.73%。

就此，蔡学飞认为，中国酒类流通领域的竞争目前还比较初级，除了壹玖壹玖等个别全国性品牌，大多都是区域品牌，精耕本地市场。由于酒类消费具有区域性特征，所以目前国内的流通企业主要工作依然是提高自身规模与品牌优势，从而获得上游渠道的议价以及下游的消费者资源，壮大自身实力。

至于未来宝德股份如何帮助名品世家提升议价能力，以及如何进一步推动全国化门店的建设，截至发稿，记者未收到宝德股份方面回复。

白酒行业的资本冲动

宝德股份披露的这份对赌协议，让收购背后真正的控股方中植集团浮出水面。因此，名品世家通过中宝德股份曲线上市不仅是看中其壳资源，显然还有宝德股份背后的资本方中植集团。在中植系里，则由资本大鳄解直锟控制了数十家上市公司、金融平台。

在白酒行业，资本并购的游戏已经开启。

今年初，复星系以超过25亿元的投入控股金徽酒(603919,股吧)，此前其主要布局在青岛啤酒。12月1日，酒类同城配送平台酒小二宣布完成A轮融资，投资方分别为广西腾讯创业投资有限公司和深圳市红杉煜辰股权投资合伙企业（有限合伙）。

此外，ST岩石的大股东上海贵酒企业发展有限公司背后则是海银系，其切入点是白酒电商。但经过近两年运作，今年前三季度，虽然ST岩石实现营收酒类销售业务涨幅高达439%，但总额只有2662.87万元。

显然，从白酒流通领域切入，已然成为资本进入白酒的一条捷径。早在2018年，壹玖壹玖背靠阿里，在获得20亿元战略投资后快速实现扩张，并在酒类流通行业占据前列。记者获悉，目前壹玖壹玖新一轮融资再次开启，正在尽调过程中。

在蔡学飞看来，随着业外资本不断介入白酒行业，白酒入局门槛逐渐被拉高。目前，资本化趋势加速，在中国酒行业处于存量挤压竞争的情况下，通过资本化加持，酒类流通企业可以提高自身行业链条话语权。随着资本市场整合加快，酒类流通商应快速实现规模化、寡头化，获得实际利润。

“近年来，上市公司出现高溢价收购，业绩高承诺，最后出现资产爆雷事件频发。”上述投资人郝先生表示，这也是监管机构目前关注的重点。

记者注意到，今年9月，园城黄金(600766,股吧)（600766.SH）发布公告称，公司拟收购贵州茅台(600519,股吧)镇圣窖酒业股份有限公司100%股权。但是在上交所问询之后，仅仅两个月就终止了该项收购。

“资本短平快的属性，跟整个白酒行业的慢动作是相背的。”朱丹蓬表示，做食品行业，尤其是做白酒要慢慢来。“这也是很多外来资本进入到食品行业或白酒行业失败的核心原因。”