争议新能源汽车泡沫

记者 | 王立峰

在利好消息的刺激下，特斯拉的股价上周再度大涨近20%，总市值飙升至4641亿美元。11月17日，特斯拉被正式纳入纳斯达克指数，这可以为特斯拉带来更多被动买入资金。

一年之前，特斯拉还是一家不怎么被外界看好的新能源汽车股。准备做空其股票的投资者和做空报告在市场上不时浮现，股价极度低迷。美国资本市场知名做空机构香橼曾两次发布做空报告。

中国市场拯救了特斯拉。2019年10月，位于上海浦东新区临港产业园的特斯拉超级工厂正式投产，一期工程初步年产能15万辆。随后，特斯拉的股价就像坐上了火箭。从去年10月至今，特斯拉的股价上涨超过8倍。

与特斯拉形成鲜明对比的是，那些仍然坚守在传统燃油车的传统车企，市值低迷。丰田汽车一度是全球最贵的车企，如今其市值仅及特斯拉的一半。丰田汽车一年的销量可以达到1000万辆，对比之下，据天风证券，特斯拉2020年销量最多只有60万辆。

传统车企与新能源汽车估值上呈现明显分野，背后折现不同的行业前景和业绩增长空间，但是也隐约透露新能源汽车行业的估值泡沫。

政策与愿景

挪威商学院的乔根·兰德斯教授在其《2052：未来四十年的中国与世界》中，描绘了一幅30年后的世界图景，如果对于能源使用控制不力，碳排放不能有效降低，全球气温将上升2.2℃，洪涝灾害、极端天气增加，飓风更猛烈，虫害也会增加，数百万人可能因此流离失所。

基于二氧化碳排放增加导致的潜在灾难的担忧，1992年，178个国家和地区在巴西里约热内卢签署了《联合国气候变化框架公约》，这可以说是全球各国联合对抗气候变暖的最早行动了。随后，各缔约国先后签署《京都议定书》（1997年）以及里程碑意义的《巴黎议定书》（2016年），远景目标是2050年将全球温度上升控制在2℃的幅度以内。各国承诺减排，加速能源使用结构调整，降低化石能源使用，推广新能源。

中国方面。2020年9月，中国首次在联合国大会上公布中国碳中和目标，承诺2030年达到碳排放峰值，2060年实现碳排放中和。

实现上述目标，着力发展电动汽车的发展成为政策要义。因循上述要求，今年10月，国务院发布《新能源汽车产业发展规划》，11月国务院办公厅发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，规划提出，到2025年，纯电动乘用车新车平均电耗降至12.0kws/百公里，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右。

减排方面，依据工信部发布的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，提出2025、2030、2035年三个阶段，乘用车（含新能源）新车平均油耗分别达到百公里4.6L、3.2L和2.0L，分别较2018年平均5.8L油耗下降21%-66%；传统能源乘用车（不含新能源汽车）的新车平均油耗分别达到百公里5.6L、4.8L和4.0L。

欧盟方面，政策更为激进，制定了严格的碳减排标准。据2019年4月欧盟发布的碳排放标准《2019/631文件》，规定2025、2030年新登记乘用车CO2排放在2021年（95g/km）基础上分别减少15%（81g/km）、37.5%（59 g/km），每超标1g/km罚款95欧元。据ICCT披露，欧盟乘用车实际碳排放从2001年169g/km下降到2019年122g/km，累计降幅27.8%。

11月17日，英国首相鲍里斯·约翰逊在《金融时报》发表文章表示，英国将在2030年禁止销售汽油、柴油驱动的小汽车以及货车，旨在满足本国净零排放的气候目标。这是自今年2月英国将禁售计划从2040年提前到2035年之后的再度提前，比原定计划提前了整整十年。

围绕新能源汽车的发展目标，挪威要求2025年新能源车新车销售占比100%，欧盟与日本则分别制定了20-35%不等的目标空间。

美国方面，目前相对保守，尚未制定统一的路线图。不过，随着拜登当选美国新一届美国总统，普遍认为，其将推动新能源车的推广应用。今年7月，拜登在其竞选纲领中概述了一项应对气候变化的2万亿美元计划，承诺在2050年之前美国实现100%的清洁能源经济，并达到净零碳排放。

与政策相匹配，全球各大车企围绕新能源汽车展开争夺，并制定了各自的目标。

11月5日，大众集团在第三届中国国际进口博览会上进一步展现了其关于低碳未来的愿景，承诺将于在2050年之前实现碳中和。根据大众集团的规划，未来十年，大众计划推出约70款纯电动车型，到2030年生产大约2600万辆纯电动汽车。

据丰田汽车2019年中发布的规划目标，2030年全球电动化汽车销量超过550万辆。到2025年，油电混动、插电混动、纯电动和氢燃料电池在全球推出全系列车型；到2030年在全球导入10款纯电动汽车，零排放车型销量100万辆以上。

另据福特汽车2018年发布的“中国2025计划”，到2025年底将在华推50款新车。2019年，福特汽车还宣布扩大全球充电网络布局，承诺投入110亿美元加速研发新能源车型。

国内车企当然不甘落后。比亚迪一直走在中国电动汽车的前沿，其目标是成为全球新能源车标杆，目前比亚迪新能源车销量占其总销量的一半。长安汽车(000625,股吧)推出了雄心勃勃的“香格里拉计划”，将在新能源汽车领域投资1000亿元，努力实现新能源的占比到2025年超25%，2030年超过60%的目标。11月20日，广汽集团(601238,股吧)发布“1615战略”，力争2025年新能源汽车销售占新车20%销售目标。

政策与产业共振，描画出新能源汽车灿烂的前景，并驱动新能源汽车今年在中欧两地市场共舞。

从数据来看，中欧两地新能源汽车市场今年以来表现抢眼。其中，欧洲市场新能源汽车整体增长接近一倍。据平安证券研报，英国10月电动车销量增长172%，德国增长303%，今年1-10月，德国销量增长192%，意大利增长170%。

图片来源：平安证券

2020年，中国市场整体略有放缓，但是三季度以来快速恢复，10月份同样取得翻倍增长，产业景气度快速上升。据中国汽车工业协会的统计数据，今年10月，中国新能源车销量同比大幅增长104.5%，其中纯电动车增长115%。

全球汽车产业市值分野

新能源汽车全球销量的上升，提振了产业情绪。多家机构发布针对未来的乐观预测报告。

据国际能源署（IEA）今年6月发布的《全球电动车展望》，在既定的政策情景下，到2030年，全球电动汽车存量（不包括两轮和三轮车）达到近1.4亿辆，占全球车队的7％；如果完全符合《巴黎协定》气候目标的可持续发展情景，那么全球电动汽车存量（不包括两轮/三轮车）将以每年36％的速度增长，到2030年将达到2.45亿辆汽车，是当今水平的30倍以上。

另据彭博新能源今年5月发布的《长期电动汽车展望》报告称，受到新冠病毒冲击，预计电动车销量将在2020年下降18％，至全球170万辆。但是，今年燃油车的销售将下降得更快（下降约23％），并且汽车电动化趋势预计将在未来几年加速。报告显示，到2040年，电动汽车将占全球新乘用车销量的58％，占整个车队的31％。此外，燃油车的全球销量在2017年达到顶峰，在危机后的暂时复苏之后，将继续长期下滑。

新能源汽车销量暴涨，对于传统燃油车来说绝非好消息，双方之间存在着此消彼长的关系。以中国市场为例，今年10月，中国新能源车销量同比增长104.5%，同期全国燃油车市场增长速度要慢于新能源车。从全球来看，也是这样的趋势。以欧洲为例，今年10月，欧洲市场汽车销量下滑7.85%，但是同期新能源汽车的销量则近乎翻番。

这些趋势让不少的观察人士更加坚信，新能源汽车时代到来，燃油车最终会被投资者抛弃。

据联合国支持的“责任投资者组织”（UN PRI）今年5月发布的报告称，对气候变化的“不可避免的政策反应”使股市的赢家和输家之间存在巨大差距。随着各国争相履行2015年《巴黎气候协定》所规定的限制全球变暖的义务，旨在降低碳排放的规定预计将在未来几年内加速实施。

报告还预测，全球对石油的需求将在2027年前后达到巅峰，这样的转变也可能催生赢家。电动车的汽车制造商和推动低碳电力的电力公司市值未来可能增加一倍以上。最终结果是新能源汽车行业估值暴涨，传统车企则由于远景受到抑制，某种程度上被投资者疏远。

乔根·兰德斯教授也认为，可再生资源的利用，将导致应用全球化石能源的使用会在2040年达到峰值。这一结论隐含的逻辑在于全球电动汽车的广泛市场推广，传统燃油车的市场下降。

全球不同能源类型的使用情况，1970-2050年

范围：能源使用量（0-70亿吨石油当量）

全球汽车产业市值因此分野，这一过程加速于2019年10月。彼时，受到特斯拉上海超级工厂正式投产消息刺激，特斯拉为代表的新能源汽车产业链开始了波澜壮阔的上涨行情。其中，特斯拉迄今上涨超过800%，并在今年7月超过了丰田汽车，成为全球估值最高的汽车企业，目前的总市值已经超过了3万亿人民币。

与此同时，我们看到丰田、大众汽车、福特汽车、通用汽车等为代表的传统燃油车则被投资者冷落。Wind数据显示，特斯拉当前估值已经超过了3万亿人民币，其一家的市值正好是丰田市值的2倍，是中国最大车企上汽集团(600104,股吧)的10倍，是中国最知名的两家新能源汽车公司比亚迪或者蔚来汽车的7倍。

一起来看一下全球市值最高的前十大车企，不难看出，特斯拉雄踞榜首。

如果将上述车企的市值与相应企业的销量放在一起，对比乍眼（如下表，数据来源：公司财报）。2019年全球汽车销量排名居前的公司，如丰田、大众等，其汽车销量均在1000万辆上下，但是特斯拉的销量仅为50-60万辆，如今特斯拉的市值远超这些汽车企业。

中国市场这边也呈现了同样的分化趋势。比亚迪，是中国新能源汽车的总龙头。比亚迪的市值目前是上汽集团的一倍还多。蔚来汽车全年交付量不及上汽集团一年销量的1%，市值却是上汽集团的1.4倍。

中国整车企业方面，致力于在2025年实现新能源汽车销量占比60%的长安汽车，成为了传统车企最大的黑马，其市值在今年以来累计上涨了一倍还多。

国内造车新势力——蔚来、小鹏、理想汽车的估值分别为4370亿、2552亿，以及2097亿人民币，拉开了与国内传统车企的差距。实际上，2020年这三家造车新势力加在一起的交付量不足10万辆，不及上汽集团的2%。

但是资本依然给予其极高的溢价。背后的逻辑正是投资者对于新能源汽车在政策层面下的远景乐观，传统燃油车则因为长远的业务空间问题，被投资者有所疏远，其估值被压抑。

乘联会数据显示，中国市场燃油车销量2015年为2082万辆（全部乘用车销量去掉新能源车销量），这一数据一直保持到了2019年底，过去几年几乎没有任何增长；反观新能源车销量从2015年的33万辆增长到2019年的121万辆，年均复合增长率38%。

政策与产业进步，驱动新能源汽车市场的渗透率稳步增长。华泰证券(601688,股吧)此前在研报中指出，新能源汽车的渗透率如果达到10%，行业发展将会加速。

技术与创新

全球电动车资本市场狂欢，尽管有政策层面的推动，根本上还是技术进步让投资者看到了替代传统车辆的希望。电动汽车的技术进步体现在，续航里程的增加、能力密度的上升，成本的下降。

续航里程一度是电动车发展中最为消费者焦虑的问题之一。随着技术进步，近年来，国内主流电动车的续航里程基本在按照每年50-100km的水平上涨。“10年前的电动轿车一般续航150公里，现在新车都已达到500公里，明后年还会提升，估计到600公里，甚至700公里都是可能的。”中国科学院院士、清华大学教授欧阳明高今年1月接受央视新闻采访时说。

以比亚迪秦EV为例，该车型2016年动力电池配置是47.5KWH，续航300km；而2019年款，动力电池配置是53.1kwh，续航400公里，两年增加100公里。

电池技术的进步正在驱动电动车续航里程越过600公里分水岭。从具体表现来看，特斯拉的Model S目前续航能力840公里；采用比亚迪刀片电池的汉EV，动力电池配置为76.9kwh，续航可以达到605公里；此外，小鹏汽车也于今年推出了700km长续航版P7。

消费者焦虑的另外一个问题——电池的能量密度近两年也有了长足进步。这两年驱动电动汽车成本下降和效率提升的因素，主要得益于包装技术的进步，来自中国的两大电池企业贡献突出。财报报告显示，2017-2019年三年，宁德时代(300750,股吧)累计投入超过60亿资金用于电池研发，并于2019年推出CTP电池，通过将电芯直接集成到电池包的方式，实现能量密度的提升，幅度约为10-15%。宁德时代也借此巩固了其全球第一大锂电池供应商地位。

比亚迪也有突破。2020年3月，比亚迪正式发布刀片电池技术。与宁德时代的CTP电池主要应用于镍电池不同，比亚迪的刀片电池主要应用于磷酸铁锂电池。比亚迪声称，其将安全性放在更重要的位置。刀片电池可以实现能量密度50%以上的提升。目前，刀片电池已经应用于旗下的新能源车，如汉EV。

能量密度提升，动力电池随之价格下调。据IEA数据，全球动力电池的价格从2010年的1100美元/kwh，下降至2019年的156美元/kwh。另据彭博新能源（BNEF）的统计，2020 年动力电池系统价格已降至135美元/kWh，较2010年下降 88%。BNEF 此前预测到2025 年动力电池系统价格将低于100美元/kWh，达到电动车与燃油车购置平价的临界点。但由于下跌的速度超过市场预期，其已将目标下调至87美元/kwh，临界点有望提前来临。

中国市场价格为全球最低。根据宁德时代公布的数据显示，2019 年销售的动力电池系统均价为0.94 元/wh，同比下降18.1%，按照当前汇率折算成美元低于全球均价12.4%。

电池成本占据电动汽车成本的三分之一，因此，其成本下降带动电动车价格下降，这会降低消费者负担，增强电动车对于消费者的吸引力。

电动车的价格，最近两年一直呈下降趋势。以特斯拉为例，其中国版Model 3价格（补贴前）从2019年10月的32万元，下降至今年的29.18万元，近期再度下调至26万元，目前补贴后售价低至24.99万元。国内车企的新能源车价格也有了不同程度的下调。以比亚迪为例，2015年，其元EV电动车的价格最高约为25万元，目前最高价格已经低至16.24万元，降幅超过三成。

全球电动汽车呈现出成本下降、价格下降、销量上升、研发增强的市场正反馈效应，所有这些都提振了投资者情绪和信心。过去一年多以来，全球电动汽车与燃油车之间市值的分野，正是这种格局的反映。

泡沫争议

不可否认的是，销量与市值的对比鲜明，让投资者看到了事态发展的另外一个极端——新能源车估值可能隐藏着巨大的泡沫。

尽管新能源车的发展将成为时代发展的主流，这不意味着估值没有空间限制。从估值水平来看，特斯拉目前市盈率超过800倍，蔚来、小鹏、理想汽车目前还在亏损，比亚迪PE超过100倍。对比这些企业并不算高的销量，以及较低的市场份额，这些新能源汽车的代表，未来估值水平的持续依赖于市场空间的扩张，以及业绩的高速增长，但是这可能遭遇挑战。

目前来看，无论是实践上，还是技术方面，新能源汽车的发展依然面临挑战，这恰恰会限制新能源汽车的业绩、发展空间，并最终影响估值。

风险之一在于投资者对于新能源车（电动车）的发展可能过于乐观了，这高估了新能源车替代传统燃油车的进展速速。据10月份公布的2020版中国新能源汽车发展规划，将2025年新能源汽车新车销售占比调整为20%，这一数据相比2017年第一版的新能源汽车规划草案的比例下调了5个百分点。考虑到中国汽车一年2100万辆的销售规模，5个百分点意味着105万辆的销售规模有可能被削减，接近2019年一年的新能源车销量。

风险之二在于新能源车的激烈市场竞争。随着新能源车成为主流，并为丰田、大众、宝马、福特等传统汽车厂商认识到其对于生存的重要性，这些老牌厂商，将在很大程度上与目前的特斯拉、比亚迪、北汽新能源、蔚来、小鹏、理想汽车等展开激烈的市场争夺。这当然意味着这些汽车企业在新能源车方面毛利率的下降，以及潜在的市场空间的收窄。

宝马、大众、福特、丰田、本田等都制定了针对未来的雄心勃勃的新能源车规划方案。作为老牌车企，他们凭借燃油车在用户心目中根深蒂固的企业形象，可以相对更容易的俘获消费者，从而在市场上产生巨大的冲击力。

对于新能源车来说，不可忽视的另外一个重大风险在于背后的技术难题，这可能会限制市场扩张。

从电池成本的角度，欧阳明高指出，只有当动力电池成本下降至100美元/kwh，新能源汽车才能真正大规模推广使用。据BNEF预计，大约直到2025年，电池的成本有望降低至100美元/kwh。据中国能源网援引咨询公司Cairn Energy Research Advisors今年3月发布的报告数据，2019年特斯拉的电池组成本为158.27美元/kwh。即使中国的电池成本领先全球，但是按照目前0.94元/wh测算，推测来看，其成本约为140美元/kwh（按照2020年人民币兑美元平均汇率6.71测算）

今年9月，特斯拉电池日，其CEO马斯克豪言未来要使电池包成本进一步削减56%，广汽新能源副总经理肖勇在今年6月的重庆车展上亦发表看法指出，未来2～3年新能源车的成本将会降到与燃油车相当。

但也有分析人士并不如此乐观。彭博新能源财经的分析师认为，经过这么多年的降成本，已到了一个比较瓶颈的位置。在新技术出来之前，电池的成本受基础元素材料价格的影响将越来越大。

电池成本的下降受到能量密度的制约。普遍的分析认为，300wh/kg的单体电池能量密度，基本是目前市场上可量产的最高电芯能量密度。据证券时报记者援引宁德时代相关人士的结论，宁德时代目前单体电池能量密度最高是304wh/kg。

根据《中国制造2025》的动力电池的发展规划：2020年，电池能量密度达到300wh/kg；2025年，电池能量密度达到400wh/kg；2030年，电池能量密度达到500wh/kg。

光大证券今年5月发布的报告就认为，依靠现有的动力电池体系，2025年后，电池能量密度难以实现电池单体能量密度高于 350wh/kg 的目标。

IEA同样对于电池能量密度大幅提升表示疑问。在最新报告中，IEA认为，以目前的研究来看，锂离子电池的单体电池能量密度可在未来达到325wh/kg，随着封装技术的进步，电池系统能量密度可达275wh/kg。IEA强调，更高的能量密度需要目前的技术水平出现十分显著的提升。

正是由于动力电池目前呈现的严重技术瓶颈，一些电动车制造商寻求另辟蹊径，比如蔚来的换电模式。然而，这一模式依然存疑，消费者并不清楚其下一块动力电池真实性能状况的前提下，并不愿意接受这样的换电模式。

当然，制约电动车发展的因素还有，动力电池的能量衰减、原油价格，以及充电桩等。以原油价格为例，《红周刊(博客,微博)》记者对此进行了测算。以比亚迪汉EV为例，假定电动车充电在室外公桩完成，满电77度，花费77X1.97=152元（记者据特来电数据简单估算），由于NEDC的续航为理想状态，我们假定80%的完成率，也就是500公里，折合每百公里30.4元。目前石油价格下，92号汽油价格是5.5元/升。目前中国乘用车平均油耗约为6L，意味着百公里花费是33元。电车成本相比燃油车仅低约10%，这对比电车来说吸引力并不足够。当然，如果选择家庭用电充电，成本优势将会非常明显。

但是，如果原油价格下跌呢？今年春季，布伦特原油价格一度跌破30美元/桶。

另外，电动汽车主面临的最大问题是，由于电池使用寿命有限，比方三年更换电池，这会加大电动车的持有成本。电池模组的成本占新能源车的三分之一还多。由此导致的结果是，电动车的保值性能远不及传统燃油车。

充电桩方面，也面临基础设施挑战，目前最为显著的是充电桩不够。据充电联盟统计，截至10月底，我国新能源汽车保有量400万辆，充电桩132万个（6月底能源局数据），其中，公桩56万个，这意味着电动车和充电桩比例为3.03，车公桩比为7.14，距离国家《电动汽车充电基础设施发展指南(2015-2020)》规划桩车比1∶1的目标还有较大差距。

据此来看，投资者尽管可以对新能源车的发展抱有必要的乐观，但是如果对新能源汽车的发展盲目过度乐观，就可能遭遇估值泡沫。

事态发展的另外一个极端是传统车企估值长期低迷。个中原因除了新能源车对传统燃油车的冲击，市场空间收窄以外，另外一个不可忽视的重要因素便是传统车企长期以来形成的巨额固定资产。这会形成巨额的折旧。由于新能源汽车与传统燃油车的生产线存在较大差异，一旦传统车企向新能源车挺进，就需要扩大新能源车产能业务的资本开支，同时不得不忍受传统产能过剩以及巨额折旧吞噬利润的后果。

以上汽集团为例，其固定资产账面原值超过了1500亿元人民币，其固定资产2020年计提的折旧费用预计将超过120亿元。这些折旧最终将通过成本、费用等形式最终形成上汽集团的利润折减。

（文中提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）