银行估值溢价渐分化

由于银行股的周期属性，宏观经济是对银行股价产生影响的最核心因素，这能部分解释银行股的估值从2007年之后就长期下行的原因。在行业整体降估值的背景下，部分优质银行股不断提升估值。

本刊特约作者 刘链／文

三季度以来，中国经济恢复势头显著，PMI连续位于51上方，但同期银行业指数仅上涨4.2%，与沪深300指数10.2%的涨幅相比，落后6个百分点。银行板块在三季度振幅达到 22%，市场分歧在三季度有所加大。主要原因是中期业绩财报季，银行业因受监管指引而普遍出现营收与盈利走势的分化，行业经营呈现出“大比例准备计提、大幅度不良确认、大力度风险处置”的“三大”特征。根据银行中报提供的数据，商业银行盈利增速为-9.4%，其中，国有银行、股份制银行、城商行和农商行盈利增速分别为-12%、-8.5%、-2%和11.4%。

三季度以来，由于内外环境的变化，银行业经营情况也发生了些许改变。光大证券(601788,股吧)认为，三季度，随着监管要求有所松动，对银行业经营业绩较为悲观的市场预期有所扭转，行业营收和盈利增速趋于收敛，但受全年处置核销因素的影响，不同银行间表现会有所分化。再叠加金融制裁时间敏感窗口的度过，国内经济表现出较强恢复动力，及考虑到机构投资者配置力量改变等因素，四季度银行股投资将机会大于风险，板块估值有修复空间。

三季度盈利有分化

受益于新冠疫情的有效防控，二季度以来，中国经济持续复苏，三驾马车呈现V型反弹态势，经济正逐步回归潜在增长水平。三季度，固定资产投资累计同比增速预计转正，其中，制造业投资、高技术产业投资加快；内需持续扩大，社会消费品总额恢复正增长；尤其令人颇感意外的是，出口形势依然向好。

与经济向好形势相对应，三季度的信贷形势也表现出需求拉动的特征。2020年以来，新增贷款投放经历了从“供给驱动”到“需求拉动”的过程，其中，三季度新增信贷表现为“紧信用”格局下的受控增长，商业银行主动压缩同业类资产腾挪信贷投放规模，这有助于银行业定价体系的稳定。

根据光大证券的分析，三季度，新增信用在以下四个方面反映出经济形势回暖向好：一是中长期贷款占比较高，企业端项目融资、零售端按揭贷款增量占比大；二是零售发力趋势不改，消费贷、信用卡等消费类信贷下半年以来恢复性增长；三是企业经营活力逐月回升，货币使用效率提升，流动加快。M1增速回暖，M2-M1增速剪刀差收窄；四是地方政府债大规模发行带动社融高增长，为基建投资提供了长期稳定的资金来源。信用需求较好反映经济正在逐步恢复活力。

另一方面，随着核心负债成本的较快下降，银行净息差具有稳定的基础。根据MPA考核的要求，预计银行业三季度一般性贷款定价新发生利率水平继续较二季度环比下降，同时存量“换锚”因素带来的重定价也部分影响贷款收益率水平。我们倾向于认为，三季度贷款定价水平虽然有所下行，但幅度不大，主要有以下三个理由：1.由于信贷需求较好，银行议价能力有所提升，信贷结构调整可以更多向高定价业务或客户倾斜;2.MPA对于全国性银行考核一般贷款(剔除按揭)季度环比变化，银行会尽量控制贷款综合定价下行幅度，以防止后续达标困难；3.高定价按揭贷款维持较高增长提升有助于对冲MPA考核压力。

三季度，银行体系核心负债成本下行具有较大的确定性，且可能幅度较大，主要是结构性存款等高成本负债“压量控价”带动核心负债成本下行。一方面，在利率自律机制和监管合规的要求下，商业银行加强了结构性存款管理。三季度结构性存款“压量控价”效果显著，9月末银行业结构性存款压量提前达标，且结构性存款预期收益率从年初的 3.6%-3.7%降至3%左右。尤其是对股份制银行而言，由于其历史上结构性存款存量和增量占比较高，压量控价 对成本控制效果更好。另一方面，对与结构性存款相关的其他替代性高成本主动负债而言，结构性存跨的管理也会产生示范性效果，总体来看，三季度商业银行加强了高成本主动负债管理，这将带动核心负债成本的下行。

三季度，银行业负债成本受到两种力量的左右，一方面，市场化资金成本高企，NCD发行“量价齐升”，对负债成本产生不利的影响；另一方面，核心负债成本逐月下降，且可能延续至四季度。对于股份制银行而言，第二种力量目前占据主导地位，三季度净息差水平或略有反弹。而对于大型银行而言，要观察其资金市场融资强度和一般负债的稳定性，预计大型银行净息差仍存在相对压力，但基本会保持稳定或小幅下行。

三季度，银行业手续费收入增长相对稳定，受益于信用卡贷款在三季度重返强势增长、银行理财业务发展以及资本市场交投活跃的影响，其中，信用卡、理财和代理销售收入预计增加较好。对于其他非息收入而言，随着市场利率的逐渐回升，并且在三季度继续上行，其他非息收入自5月份开始明显回落。

由此可见，在行业盈利方面，鉴于经济恢复之后的良性带动，监管机构也将避免“一刀切”提出风险处置要求，这给予了不同银行视自我状况而释放业绩的空间。因此，光大证券倾向于认为，三季度上市银行盈利增速将有所分化，主流银行在累计盈利增速上将以-10%为锚出现上下波动，总体表现好于市场预期。

不良压力源自“老问题”

四季度，对国内经济偏乐观的预期有利于银行顺周期经营，这同时表现为展业环境的改善、定价水平的稳定、潜在风险的消退。由于此次银行不良压力更多源自“老问题”，未来资产质量整体向好趋势可期。

根据央行发布的三季度企业家和银行家调研问卷显示，企业家对未来订单、生产、价格和盈利预期均较为乐观，延续了二季度以来的“V型”反转态势，企业家宏观经济热度指数从19反弹至28，且可能进一步反弹至2019年30以上的水平。

从国际形势看，在中美摩擦加大的背景下，潜在金融制裁风险正在度过时间窗口，这一事件在过去对H股银行走势形成了显著压制，中资大型银行H股跌幅达到15%。随着市场心理预期的适应，虽然在美国大选前仍有不确定性，但总体来看，压制力量将有所减弱，特别是近期人民币的持续升值，跨境资金持续流入，美元流动性安全的提升，为应对潜在冲击提供了更大的安全缓冲。

随着三季度财报披露完毕，市场原有对于盈利增长的悲观预期将有所修正，进而会推演到全年业绩的预判，全年优质银行营收与盈利增速差可能出现进一步弥合。监管环境的友好既是对经济形势出现向好变化的响应，也是避免诱发其他潜在问题的权衡。

从四季度的情况来预判，银行风险处置任务仍然偏重，但根据实际情况不搞“一刀切”，分类施策、分类监管提出约束指标，合理性更强，会对存量风险偏大、处置进度偏慢的银行形成压力；另一方面，维持银行业盈利增速大体稳定，似乎是现阶段补充核心一级资本的最现实选择，下半年资本压力系统性显现，将可能冲击2021年“开门红”并可能减弱支持实体经济的能力，行业盈利维持大体稳定有助于缓解资本压力等潜在问题。

在行业盈利基本保持稳定的前提下，2020年疫情以来的风险暴露逐步接近尾声，三季度，全行业问题资产占比（不良率+关注率）有望继续小幅下降，但降幅不及二季度单季。问题资产消化能力与银行自身营收与盈利增速差相关度较大，营收增速具有优势的银行能够更好的化解存量风险，从而控制问题资产规模。因此，三季度银行业资产质量的关键词很可能是“平衡”，这与二季度的“大幅度变动”并不相同，三季度表现为问题贷款率与风险准备指标的大体稳定。

在资产质量方面，我们需要关注以下几个领域的问题。第一，下半年2.3万亿元风险处置与核销的实施，将在不同银行间产生差异化的影响，为完成2.3万亿元风险处置任务，不同银行将根据自身情况被分配不同的额度，潜在问题资产压力较小的银行风险化解任务也相对较轻；第二，为充分暴露不良，做好“以丰补歉”，不排除实施更为严格的不良认定标准，如系统性将逾期30天以上纳入不良；第三，下半年表外理财不良处置和非信贷类资产风险处置将是重点工作，这些问题“资产”不反映为问题“贷款”，导致简单观测不良贷款效果不佳。

对于未来资产质量的演变，光大证券分析认为，主要压力仍然来自于“老问题”，理由如下：第一，疫情以来的风险暴露最快、释放最彻底的个人短期消费类贷款风险已充分显现，后续进入修复程序，且总不良规模较小，风险调整后收益水平具有吸引力，零售信贷业务所受扰动已接近尾声。第二，部分延期还本付息的中小微企业贷款到期后有形成不良的压力，但是由于宏观经济企稳向好势头未变，普惠小微信用类贷款占比仅为16%，第二还款源有利于风险缓释；加上信用类贷款主要是国有大型银行投放，而大型银行自我回旋的余地较大。第三，现实的风险点更多在于经济新旧动能转换之际的“历史问题”，企业的僵尸化使得大额问题资产偏多，贷款实际收息率下降。

估值低是最大优势

受前期让利实体经济、监管调控利润、金融制裁风险等因素的共同挤压，目前，银行 股估值低廉，A股平均为0.7倍PB，H股不足0.5倍PB，均为历史低位水平，尤其是H股部分银行股估值创历史新低。银行业低廉的估值决定了现阶段投资机会大于风险。随着国内经济的持续复苏，外部扰动因素的减弱，估值低廉是“稳定器”，配置换仓是“催化剂”。

而随着三季度财报季的临近，市场对悲观预期的消化、机构投资者的低仓位以及银行经营的自身稳定性，决定了很可能正在形成银行板块的中期买点。复盘2020年前三季度，银行板块接连遭遇“利空”，3月以来估值一直在历史底部徘徊。作为顺周期行业，银行资产风险上升，估值遭遇重创。从年初疫情开始到3月23日的最低点，上证综指下跌 13%，银行（申万）指数下跌18%。从子行业来看，国有银行、股份制银行、城商行、农商行分别下跌12%、20%、18%、21%。

更加雪上加霜的是，在经济承压的背景下，监管频频表态引导银行让利实体经济。直至6月17日国常会明确1.5万亿元让利目标，靴子终于落地。从3月底到4月，经济边际企稳的同时，上市银行年报和一季报韧性超预期，迎来短暂的修复行情。但随着让利预期的发酵，银行股低位震荡，从4月末高点到6月末低点跌幅为4%，跑输上证指数7个百分点。从子行业来看，国有银行、股份制银行、城商行、农商行分别下跌1.9%、4.4%、0.8%、0.1%。

7月11日，监管引导做实不良，明确提出“做好不良贷款可能大幅反弹的应对准备”，8月上旬披露的银行业半年度利润增速为-9.4%。在利润增速的扰动下，银行股7月初的快涨行情消退，开始震荡下跌。从7月初的高点至今，板块累计下跌12%，跑输上证指数8个百分点。从子行业来看，国有银行、股份制银行、城商行、农商行分别下跌12%、10%、4%、11%。

从跌幅来看，银行为2020年少数下跌的行业，且跌幅居第一位。截至2020年9月28 日，A 股银行板块全年累计下跌11.3%，跌幅为各行业倒数第一（仅有8个行业全年累计下跌，其他行业均上涨）；从子行业来看，农商行、国有行全年下跌11%、10%，跌幅最大；城商行全年下跌2%，跌幅最小。H股内银股跌幅较A股上市银行更大，截至2020年9月28日，两地上市银行的H股股价全年累计下跌26.4%，跑输同期A股银行指数15个百分点，跑输恒生指数22百分点。

从估值来看，银行PB处于历史底部，与热门板块估值差在历史高位。从绝对估值水平看，截至2020年9月28日，A股银行板块 PB为0.67倍，处于过去十年1%的低分位数。H股方面，除招行外，其他两地上市银行的H股PB估值均已达到过去十年0%-1%的极低分位数。

从相对估值水平来看，银行股与热门板块的估值差处于历史高位。比如截至2020年 9 月28日，银行与食品饮料、电子、医药生物行业的PB估值差10年分位数分别大约在 99%、94%、87%，行情分化演绎到了一个极致。

从持仓来看，机构持仓已经接近历史底部。2020年二季度，公募基金银行股重仓比例仅为2.4%，创2015年以来持仓比例新低，历史上也仅高于2014年三季度的2.0%。

展望四季度，银行股有望迎来估值修复行情。浙商证券认为，核心驱动因素是宏观经济的修复，而利润压力缓解和基金四季度换仓将是催化因素。宏观经济修复利好银行实质基本面。由于监管延期还本付息等政策的影响，以往较为前瞻性的银行资产质量指标出现部分“失真”，比如逾期率和关注率等指标；同时监管又引导做实不良，因此，不良生成率等指标也受到扰动。在风险指标受政策扰动的情况下，与其纠结于账面指标的变动，不如观察实际经济修复情况。GDP同比增速在2020年二季度单季反弹至3.2%。

根据浙商证券的分析，后续GDP单季增速有望修复至6%以上。PMI自3月起连续6个月高于枯荣线，工业增加值同比增速4月起持续环比提升，经济景气度明显改善。由此可以预判，下半年银行业利润增速或企稳。经济改善和资本压力下，我们预测三季度利润增速见拐点，2020年利润增速中枢-10%（各类银行全年利润中枢趋于一致），2021年起利润增速有望转正。

自监管层提出2020年处置3.4万亿元不良，市场逐步接受了悲观情境下全年行业利润可能大幅下降的预期。银行估值隐含一致预期全年行业利润负增长25%-30%，截至2020年9月28日收盘，上市银行估值隐含不良率为11.8%。随着国内疫情的缓解，以及经济修复大幅好于5月压力测试时的悲观假设，预计银行资产质量和利润增速将显著好于市场预期。不良生成和处置也可能好于市场预期。

在经济持续企稳改善的基础上，银行资本压力有所上升。目前，部分上市银行核心一级资本充足率已经接近8.5% (7.5%红线+1个百分点的缓冲垫)，资本压力逐渐凸显。经测算，如果上市银行利润持续负增长，则无法满足经济增长所需的信贷投放力度，且缺口较大。即便2020年全年银行利润延续上半年的同比增速，即-10%，且2021年利润增速修复到0%，2021年和2022年银行内生资本可支撑的信贷规模和经济发展所需之间缺口仍分别达到5.9万亿元、5.4万亿元。

值得注意的是，四季度还要考虑基金换仓带来增量资金的因素。公募基金为了锁定收益，往往在四季度增配低估值品种，银行股是典型代表。尤其是在2020年结构化行情下，板块分化严重，银行板块为全年跌幅最深的板块之一，当前性价比凸显。

根据平安证券对行业估值的归因分析，宏观经济是对银行股价产生影响的最核心因素，银行股的本质是周期股，回溯2005年以来5轮板块趋势性机会，除了2014年牛市完全由流动性推动，其余都与经济走势强密切相关。这也能部分解释银行股的估值从2007年之后就长期下行的原因。此外，A股的投资者结构及其投资行为的影响也值得关注。

A股市场投资者结构目前仍以散户为主，真正意义上的长期资金占比仍然较低。而作为国内机构投资者的重要代表，公募基金受制于考核体系，很难成为银行股长期稳定的投资者。从长期来看，国内机构投资者占比的提升和外资的流入有助于银行估值的提升，以外资、养老金及险资为代表的长线资金与银行股低波动、经营稳健、高ROE、高股息的特点相匹配，是长期配置银行的重要力量。

从个股估值归因来分析，可以寻找估值溢价的来源。过去5年间，平安证券观察到了在行业整体降估值的背景下，部分优质银行股的市场表现仍是一个不断提升估值的过程，判断这样的趋势在未来将会延续，未来只有少部分银行享有估值溢价。拥有估值溢价的银行往往具有以下特质：稳定的管理层、稳健且优于同业的经营能力、强劲的财务报表。

当前时点，平安证券认为，银行板块兼具绝对收益和相对收益的配置价值，核心逻辑如下：第一，中报靴子落地使得对银行业绩的负面预期出清，后续核心影响因素转移到疫情后国内经济的修复；第二，行业估值对应2020年业绩仅为0.75倍PB，位于历史底部区间，二季度基金持仓数据反映银行股的持仓情况亦然，安全垫充分；第三，货币政策从宽松转向稳健，有利于后续银行息差预期的改善，从资金层面看，低估值板块也更为受益。

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