管涛：人民币升值趋势尚未确立 外贸企业要规避汇率风险

来源：时代财经

近日，人民币持续升值引发关注。

9月17日，人民币对美元中间价调升150个基点，报6.7675，上一交易日9月16日，人民币兑美元中间价调升397个基点，报6.7825，中间价升值至2019年6月9日以来新高。这意味着，从5月底的7.1954，人民币升值了4200多点。

人民币即期汇率创16个月新高，是什么因素导致本轮人民币升值气势如虹？接连升值是否意味着人民币进入了新一轮的升值周期？如果人民币进入升值周期或过快上升，对外贸企业、经济复苏会产生什么影响？9月16日，时代财经专访了中银证券首席经济学家、国家外汇局国际收支司原司长管涛。

“现在是基本面的利多战胜了消息面的利空。”管涛认为，目前人民币升值趋势尚未确立，不确定、不稳定因素依然较多。“当前并非典型的人民币升值，而是多空交织状态下正常的双向波动。”

疫情冲击下，外贸企业特别是出口企业利润被压缩，在人民币升值压力下，微薄的利润可能在结汇时被对冲掉。管涛称，对于企业来说，汇率升值时，应该多买外汇，少结汇。关于敞口风险，管涛建议，要有不同的工具权衡成本收益，用远期结售汇或是期权来对冲风险。

“如果人民币持续升值，或出现不利于出口、抑制经济复苏等情况。”管涛指出，政策会陷入“不可能三角”的困境——资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性三者不可能兼得，难以同时达到三个方面的目标。“世上没有免费的午餐，我们不能够既要又还要，要想清楚准备放弃什么？在取舍的基础上选定政策目标。”

当前并非典型的人民币升值

时代财经：从5月底以来，人民币汇率升值了4200多点。本轮人民币升值气势如虹的原因是什么？

管涛：从基本面看，首先，疫情得到控制，经济率先复苏，包括出口表现；其次，美元指数加速下行；第三，由于中外的利差扩大，海外增加中国资产配置，特别是人民币债券资产配置。

上述基本面的利好因素在近一段时间占上风，而基本面的一些利空，例如中美博弈的一些负面消息，对市场情绪影响都非常有限。

总体上看，目前人民币升值趋势尚未确立，不确定、不稳定因素依然较多。当前并非典型的人民币升值，而是多空交织状态下正常的双向波动。

时代财经：怎么理解“多空交织状态下正常的双向波动”？

管涛：理论上来讲，任何时候影响汇率的因素，既有升值的因素，也有贬值的因素，两种力量是同时存在的，只不过是某些时候一种因素占了上风。

刚才讲的基本面因素，从4月份以后一直存在，只不过四五月份的消息面利空战胜了基本面的利多。现在是基本面的利多战胜了消息面的利空。

但是汇率经常处于多重均衡状态，若仅从基本面来线性外推短期汇率走势很可能会出现偏差，因为市场汇率还受到其他很多因素的影响。下一步，市场的不确定、不稳定因素是很多的：

首先，消息面还有很多不确定的因素，特别是美国大选进入最后阶段，难以预测某些美国政客是否会给中国制造新麻烦。如果有超市场预期事件发生的话，可能对市场有影响。

第二，3月份以来，全球大放水的财政货币政策的刺激推动下，流动性驱动的全球风险资产价格飙升，与经济基本面的背离不断扩大。我们无法预估，风险资产价格什么时候会发生调整。

由于各国政府行动比较迅速，我们已经度过了疫情初期的流动性危机，但疫情对经济金融的影响还没有消退，会不会进入危机的下一个阶段，如偿付危机、破产危机？未来会不会因疫情防控影响企业复工复产复市，导致大量企业破产、居民永久性失业？

此外，大家现在也有讨论金融体系如何为疫情冲击做好准备，例如如何应对银行不良率和债券违约的增加等。若这些事情发生了以后，市场会怎么反应，我们都不太清楚。

第三，本轮中国经济的轮复苏，二季度主要是供给端的复苏快于需求端的复苏，现在需求端逐步改善了，有没有跟上供给端的修复速度？如果供给和需求一直偏离，缺口不断增大，复苏的势头就会受到制约。

上述的不确定性有的是消息面，有的是基本面的，有的是内部的，有的是外部的，都会对汇率的走势产生影响。

时代财经：你所说的“当前并非典型的人民币升值，人民币升值趋势尚未确立”，怎么理解？

管涛：现在还不能确定人民币已经进入了上升的汇率周期。上一轮人民币升值周期是2008年金融危机暴发后。这次跟2008年升值周期有三个不同：

第一，上一轮人民币升值期间，我国对外经济严重失衡。2007年中国经常项目顺差占GDP接近10%，甚至国际货币基金组织认为人民币汇率低估较多。而现在汇率是在均衡合理的水平。

第二，2008年中国经济高速增长，现在中国经济进入中高速增长阶段，虽然说二季度经济率先反弹有领先优势，但如果国际上其他经济体在三季度也如期恢复反弹的话，这种领先优势就会收敛。经济的下行意味着中国资产整个投资回报在下行，这对人民币汇率的长期走势也会造成一定的影响。

第三，上一轮经济危机是大国合作共同应对危机，现在则是大国博弈，这对世界经济复苏，金融运行都带来很多不确定的影响。

所以，人民币汇率的走势肯定跟上次会有很大的不同，我们不能简单套用上次的逻辑来推演这次人民币汇率可能的走向。

时代财经：怎么样才算“典型升值”？

管涛：所谓“典型的升值”是指升值是持续的、单方向的。如收盘价持续地相对于中间价偏强的方向，境外的汇率CNH持续的相对于境内的汇率CNY偏强的方向，人民币汇率持续的且较强的升值预期。

至少在本周之前，人民币收盘价相当于中间价、CNH相对于CNY，时强时弱，或者从汇率预期来看，都没有表现出持续的、一致性的升值压力或者升值预期。不像在典型的升值周期表现出的持续升值以及升值的预期。

这里说是“预期”，就是大家都认为应该升值。很多人以为，人民币汇率升的快就是升值压力大、升值预期强。其实，这种看法似是而非。恰恰是过去汇率较为僵化的情况下，是因为人民币该升未升，才导致没有释放升值的压力，造成升值预期的积累。

而现在，由于汇率市场化下，人民币弹性大，已经及时释放了压力，反而有助于避免升值预期的积累。例如，9月15日人民币汇率交易价升破6.80，但当日1年期NDF隐含的人民币汇率依然是轻微的贬值预期。

举个例子，“8.11”汇改启动后，2015年到2016年期间，人民币转而面临贬值压力。这时外汇市场的干预结果是外汇储备迅速减少。人们看到外汇储备越跌越恐慌，去抢购和囤积外汇，贬值预期就更强。大家预期人民币继续下跌，贬值预期不断积累，就形成了贬值预期自我强化、自我实现的恶性循环。

2018年三季度第二次到“7”附近走得非常快，及时释放了贬值的压力，避免预期的积累，而不像第一次到“7”附近的时候是用了一年多时间。第二次到“7”附近跟第一次是完全不一样。随着汇改不断深入，汇率弹性增加，这样的预期就很难形成。

我们不要简单把人民币的升值直接认为这就是升值预期，恰恰相反，汇率弹性增加以后，避免了预期的积累，释放了压力。总而言之，与上一次升值比起来，无论从价格还是从预期看都没有呈现上一轮的特点。

从实体经济层面来看，人民币汇率均衡合理，它在面临一个方向选择。如果内外循环更加畅通，科技创新主导能力进一步增强，人民币的升值基础才会更加牢固。

外贸企业注意控制敞口风险

时代财经：本月初，在经济学界关于人民币是否走入升值周期引发广泛讨论。安信证券高善文认为，“人民币不仅已经跌透，而且已经跌过了，未来人民币将会进入较长的升值过程。”他认为，人民币一直处于一个长期升值的态势的逻辑主要在于，中国出口份额开始逆势上升，而美元汇率处在贬值趋势之中。你怎么看？

管涛：那就见仁见智了。他讲的是一种可能性，却不是必然性。不同的逻辑有可能会得出不同的结论。

首先，中国出口占世界的份额与人民币汇率强弱并没有必然的联系。今年中国的出口份额不降反升，很重要的原因是国内与世界的疫情错峰，经济率先复苏。这是中国经济综合竞争力的体现，并不反映人民币汇率的低估。实际上，从多个口径的多边汇率（也就是人民币汇率指数）看，今年以来总体上是升值的。

其次，“8.11”汇改以来，央行逐步退出了外汇常态干预。这种情形下，贸易顺差大了，资本流出也就多了，外汇供求自主平衡。所以，贸易顺差大，不意味着人民币必然升值。

比如美国，其国际收支就是经常项目逆差、资本项目顺差，但谁也不会简单到用经常项目逆差来解释美元的贬值，用资本流入来解释美元的升值。而且，从6、7月份的数据上看，当时人民币持续升值，但在外汇市场银行即期、远期（含期权）合计却为逆差。相反，1~5月人民币贬值时，各月结售汇却是顺差。可见，汇率由市场决定并不必然由供求决定。

最后，我们可以调出海关公布进出口数据当天的外汇交易数据进行对比。大部分时间，人民币汇率的升贬与外贸数据发布没有必然的关系。比如说，上周一（9月7日）海关发布了靓丽的8月份最新外贸进出口数据，但当日外汇市场仍处于9月1日创新高以来的震荡回调期。直到本周一（9月14日），人民币汇率才开始了新一轮的升值。

时代财经：这一波升值会给外贸企业带来什么影响？

管涛：汇率升值是双刃剑。

对外贸企业来讲，出口企业可能财务压力大一点，但对进口企业来讲实际上就节约了进口成本。如果企业和个人要对外投资，也可以降低投资成本，用更少的人民币换更多的美元。

在汇率市场化的情况下，汇率有涨就有跌，不会只涨不跌。对于企业来讲，要立足主业，注意树立汇率风险中性的财务意识，尽量地控制敞口，把风险管理起来，可以用避险工具去管理风险，花一定的成本把不确定变成确定性。

其实，5月底人民币汇率创造12年以来的新低时，我就判断这主要是消息面的利空导致的，下半年基本面的利多对人民币汇率的支撑作用将会逐渐显现。当时若是看得清楚，就能提前布局。

当然，关于采取汇率避险操作，要有不同的工具权衡成本收益。用人民币外汇远期或是期权来对冲风险，可以咨询专业机构与专业人士的建议。

还有一种方式是自然对冲。如果企业既有外汇收入也有外汇支出，就可以用外汇收入进行外汇支出，既不用结汇也不用购汇，就没有汇率方面的困扰。

总体而言，对于企业来说，应该以平常心看待汇率波动。当汇率升值时，应该多买外汇，少结汇；汇率贬值时，结汇多一点，买外汇少一点。同时，树立风险中性的财务意识，主动或者被动地控制和管理汇率敞口风险。

时代财经：你提到企业应该聚焦主业，应该怎么样去看待汇率的变化？

管涛：在汇率市场化的情况下，有一种情况叫“超调”，汇率会被高估或者低估并且持续一段时间，这也是浮动汇率自带的问题。

当然，理想的情形是浮动汇率进行自我调整。但是，也不排除升值情况下的顺周期，导致汇率高估，影响实体经济。

理论上讲，外汇市场是有效市场，汇率变化会把所有的信息都反映进去，所以没有人能轻易从汇率波动中赚钱。

现在人民币已越来越具有成熟货币的特征，即非线性的随机游走。这意味着，简单用基本面去推断人民币的走势是很难的，因为有很多基本面意外的因素如市场预期会对短期汇率走势产生扰动。同时，即便是基本面因素，市场的看法也会不尽一致。。

所以，市场化的汇率经常处于多重均衡状态。在给定的基本面条件下，如果市场情绪偏多，选择性地相信利好消息、忽略坏的消息，汇率就会较多升值，反之，汇率就会较多贬值。而人心难测也是外汇市场波动不居的原因所在。

此外，人民币汇率市场化的时间还比较短，没有形成市场意义上的“支撑位”、“阻力位”，很容易出现大起大落。我们不能够简单套用成熟市场外汇交易的分析方法来分析预测人民币汇率走势。在这样的情况下，企业去赌汇率的涨跌是很难的。

“不可能三角”的选择

时代财经：你在专栏中曾提及“上世纪80年代上半期，在美联储反通胀政策下，高利率、高美元滋生的美元泡沫就是前车之鉴，触发了广场协议联合干预美元贬值的国际经济政策协调。”也有评论认为，如果人民币持续升值有可能遭遇1987年日本遭遇的问题。你认为目前中国面临怎样复杂的选择？

管涛：上一轮人民升值时，中国以增加外汇储备的方式来阻止汇率的升值，付出的代价是积累了货币错配，在“8.11”汇改时引发了一波调整。现在汇率市场化，有助于抑制无风险套利资本流入，但汇率浮动也不能包治百病。

我想强调的是，不存在无痛的选择。汇率浮动会带来其他的问题，不干预就会超调，要是干预的话又可能会造成资产泡沫。

我们不要以为人民币汇率灵活以后就万事大吉了，而要汲取国际教训，避免重蹈覆辙。

时代财经：你觉得中国到底要干预还是先看一下再说？

管涛：任何政策的选择都是有利有弊的，就像第一次接近“7”讨论了半天，破还是不破？直到去年8月5日人民币才终于破“7”了。

当前，我国面临的情况是日本与美国当年的混合体。

一方面，广场协议之后，日本政府制定了前川计划，扩大内需，这与我们现在提出的国内国际“双循环”、以内循环为主体的发展战略异曲同工。

另一方面，当年美国用高利率反通胀，而我们现在坚持正常的货币政策防风险，造成境内外利差较大。我们能否有更好的政策组合，这需要不断地摸索。

此外，有些风险要提前注意。比方说关注货币错配的风险是否重新开始积累。企业认为海外的钱很廉价，到外面大量举债，一旦美联储退出低利率，企业就会很难受。

短期来看，企业大量借外债，资本流入多了，汇率升值压力大。中长期看，外债集中偿还时，资本流出多，就有贬值压力。历史上，美元弱周期时，大家大量举债，美元强周期时，则是集中还债。后一种情形下，经常会出现债务危机、货币危机叠加的国际收支危机。很多新兴经济体就是在美元的强弱周期转换中被反复地剪羊毛。

2014年以前，人民币汇率长期单边升值，民间也积累了大量的货币错配，“8.11”汇改之初才出现了资本流向逆转的冲击，我们要避免重蹈覆辙。只有经济金融体系健康，才能充分享受人民币汇率浮动带来的好处。我们在发展过程中避免经济金融脆弱性的积累，包括产业空心化、资产泡沫、高杠杆率、货币错配等问题。

时代财经：有观点认为，人民币最好不要大起大落，因为大起大落对实体经济没有好处。

管涛：人民币汇率稳定不是取决于想不想，而是能不能的问题。如果大家都认为汇率要升值，若是控制不让升的话，会导致升值预期的积累，刺激无风险套利资本流入，让问题更加复杂。

另一方面，若控制着不让价格出清，就一定会引发以数量出清，也就是要加强资本管制，这会增加跨境交易成本。实际上，上一轮升值周期时“控流入”限制企业结汇，就让企业蒙受了利差和汇差损失，这就是管制的成本。

所以，所谓的“抉择”就回到了“不可能三角”的问题（不可能三角理论是在开放经济条件下，资本自由流动、固定汇率和货币政策独立性三者也不可能兼得）。世上没有免费的午餐，我们不能够既要又还要，要想清楚准备放弃什么？然后在取舍的基础上选定政策目标。如果要汇率稳定，又要货币政策独立，那就得加强资本管制。