“狼来了”，国内券商该怎么办？|全景·卓识 ​

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三天两家外资券商获批设立，海外劲敌纷纷拍马杀到，会给本土券商带来怎样的影响和改变？本土券商该如何转型，应对竞争？行业格局究竟会如何变化？

日前在全景·卓识联合平安大讲堂举办的一场活动上，我们与广发证券非银行金融首席分析师陈福进行了一次深度交流。

广发证券非银行首席分析师 陈福

该来的，终究会来。

2020年4月1日起，中国再次放开外资准入条件，全面取消证券公司外资股比限制。随着8月28日和9月1日证监会先后公布核准设立大和证券和星展证券的文件，短短三天，外资控股券商增加到了9家。

“我认为短期是利好的”，陈福的回答让我们有点诧异，“但是”，他话锋又一转，“中长期会加剧行业竞争，行业未来可能呈现‘二八’甚至‘一九’分化的格局。”

“狼来了”，短期还会偏利好？

陈福给出了两个理由：资本金有限，政策时间差。

“这些设立外资控股券商，注册资本金都只有10-20亿人民币，只能做投行、资管等资本占比很小的业务，类似于衍生品的高端业务是做不了的，而这恰恰这是外资券商最拿手的业务之一。”陈福解释道。

他判断，“像一些衍生品，像外资现在有优势的，很可能（政策）先落地，国内的证券公司先行先试，把跟外资的差距通过两三年或者若干年的时间范围内给缩短。”

事实上，国内外券商的实力差距，仍然是几何级的。

根据中国证券业协会公布的数据，国内133家证券公司2019年实现收入3608亿元，净利润1231亿元。而去年“麦子店”高盛和摩根士丹利两家净利润折合人民币都在六百亿上下，差不多是国内赚钱能力最强的中信证券的五倍，两家净利润加起来抵得上国内券商全行业之和。

外资控股券商一览（截至2020年9月8日）

“外资（券商）的收入跟国内券商的收入差异主要是在衍生品、量化投资这些方面，所以像华尔街的一些大行收入里面有30%-50%是衍生品。我们国内现在龙头券商可能稍好一些，但是行业层面来看的话，可能占比5个百分点不到，差异非常大。”陈福如是说。

另一个是跨境的财富管理业务。“现在华尔街的一些大行基本都是全球业务的布局，他在帮客户做财富管理，资产管理的过程当中，他的全球化配置能力比我们强。”

上述两项业务如果假以时日，外资券商牌照问题得以解决，“对我们传统的证券行业会产生比较大的影响和冲击”，陈福说。不过他也认为，“我们一直在讲要打造现代化投行体系，要有航母级的券商参与国际化的竞争，因此外资进来反倒会加速我们国内更多的政策落地来扶持龙头券商做大做强。”

投行挑战巨大 定价和销售能力是核心

今年无论是新三板精选层的落地，创业板注册制的试点，亦或是中概股回归以及独角兽拥抱资本市场，投行无疑是券商今年最火爆和忙碌的业务条线。

从数字可见一斑。创业板注册制从6月15日开始受理材料至今，申报创业板IPO的企业数量出现井喷，3个月不到的时间，多达368家企业获得受理。对此，陈福指出，始于去年科创板推出的注册制给投行业务带来的直接变化就是行业集中度的提升。

国内券商投行业务收入前十

“注册制没出来之前，你会发现行业集中度其实不算特别高，但是注册制出来之后，集中度一下就上来了。因为科创板大家有个说法叫“三中一华”，他们占了一半的份额。”

陈福分析称，“注册制下是市场询价，而以前（新股发行）是23倍的PE。所以只要有项目的承揽能力，券商就能做了。但接下来，拟上市公司可能也会更多考虑投行的综合定价能力和销售能力。”

机遇必定伴随着挑战。有业内人士指出，A股很长一段时间由于是锁定23倍市盈率制定发行价格，投行业务长期以来的重点是协助企业获得发行资格，这是外资券商完全陌生的领域，导致水土不服。现如今限价去除，境外投行业务的核心在于定价和销售，国内IPO市场逻辑逐渐与国际接轨，国内头部券商也将面临国际大行的挑战。

至少在中概股市场，外资投行凭借丰富的海外资源仍占据绝对的市场份额。全景统计了最近两年赴美上市的68家中概股中，老牌欧美投行仍是最大赢家。摩根士丹利（Morgan Stanley）参与了其中18家的保荐承销，瑞信（Credit Suisse）参与了16家，花旗（Citigroup）和摩根大通（J.P. Morgan）分别参与了11家和9家，中资券商仅有中金公司（CICC）参与了12家，另有港资券商尚乘国际（AMTD）参与了10家。海通国际、申万宏源国际、招银国际等主流中资券商参与的数量都不足4家。

近两年中概股IPO主要外资及中资投行参与情况

（截至2020年9月8日）

财富管理或成内外资券商竞争“胜负手”

而对于过去几年频发佣金“价格战”的经纪业务，目前已经向财富管理方向转型。陈福认为，这将是外资券商入华以后可以大展身手的领域，也是国内券商需要大举追赶的方向，甚至是以后券商“二八分化”的“胜负手”。

财富管理作为证券行业高ROA（资产收益率）的三大业务之一，拥有优质客户资源大券商的大型券商无疑占得了先手。“因为财富管理的前提是客户的资产质量要高，像中金、中信，甚至包括招商，客户质量比较高的这些券商有天然优势。

“08年金融危机之后，美国的几个大的投行在做一个很重要的事情，就是降低那些高杠杆、高波动的业务量的占比，然后把一些低杠杆，业务稳定性强的业务发展起来，很重要的一个业务就是财富管理。”陈福指出。

虽然目前A股市场的开户数已经突破1.7亿，但“我们股民的渗透率不是很高”，陈福说，“我们1.7亿的股民除以14亿的总人口，（占比）13个点左右，而美国3亿的人口里面有8000万的股票账户，中国台湾和日本的话，我们拉过历史数据，40%以上的个人都是有股票账户的。”这也意味着经纪业务未来的市场还有很大的拓展空间。

全景·卓识 X 广发非银首席 陈福

全景·卓识：我们看到近期外资控股券商设立加速，3天就多了两家，您觉得对于券商行业短期以及者中长期有些什么样的影响？

陈福：（外资控股券商加速设立）短期来看其实可能对行业而言更多是利好，中长期来会加剧这个（证券）行业的竞争，行业的格局多少也会发生一些变化。

为什么短期偏利好？因为第一，外资进来的话，它的注册资本金不是特别大，以10-20亿人民币为主，个别的可能稍微高一点点。那作为一个证券公司而言，10-20亿的注册资本能做什么呢？他虽然拿的是全牌照，但基本上10-20亿注册资金只能做一些资本占比很少的业务，比如投行业务，资管业务，很高端的资本业务做不了。比如说现在外资在衍生品业务上，华尔街的投行它有很强的优势，但它这样的注册资本情况，这些业务牌照也拿不到。所以我觉得短期而言，外资独资券商对国内券商的冲击是很小的。

我们一直在讲要打造现代化投行体系，要有航母级的券商参与国际化的竞争，因此外资进来反倒会加速我们国内更多的政策落地来扶持龙头券商做大做强。

业务层面上，像一些衍生品，像外资现在有优势的，很可能政策先落地，落地的过程中，因为外资暂时拿不到这些牌照，那我国内的证券公司先行先试，把跟外资的差距通过两三年或者若干年的时间范围内给缩短。

从中长期来看，外资的进入会加剧这个行业的竞争。因为当年中国台湾、韩国、日本也有外资进来的过程。外资进来之后，初期可以看到外资金融机构的数量有一个比较明显地上升，我们现在也已经有好几家了。然后经过一段时间之后，外资金融机构的数量会逐渐地下滑，有些可能做不了或者退出，但是他在当地的金融行业的占比还是提升了。比如说像从之前占比很低，到占比大概有个10到20个百分点，这样是有可能的。不过不管是日本也好，韩国也好，中国台湾也好，最终本土的金融机构还是占据主导的位置。行业前5的可能5家全部是本土机构，少的话也有至少有3家是本土机构，外资机构毕竟是少数。

全景·卓识：刚才说是规模，那从一些理念或者是说这种竞争优势来说，会给国内券商带来什么样的冲击？

陈福：外资券商的收入跟国内券商的收入差异主要是在衍生品、量化投资这些方面，所以像华尔街的一些大行收入里面有30%-50%是衍生品。我们国内现在龙头券商可能稍好一些，但是行业层面来看的话，可能占比5个百分点不到，差异非常大。

美国华尔街的一些大行，他招人会招一些金融以外的专业，比如数学的博士，物理学的博士，天文学的博士。这些人招进来做什么？就是做模型做量化，去测算股价或者大宗商品等金融资产它的波动率，然后基于这个波动率的基础之上来开发一些衍生的金融工具，靠这个来赚钱。

当然还有一个优势，外资金融机构它在跨境的业务上有天然的优势。现在华尔街的一些大行基本都是全球业务的布局，他在帮客户做财富管理，资产管理的过程当中，他的全球化配置能力比我们强。所以我觉得外资来看的话，如果真正进来并且拿到很多高端业务牌照，在这两个维度上，一个是衍生品，一个是跨境的财富管理，对我们传统的证券行业会产生比较大的影响和冲击，影响是很大的。

国内现在衍生品市场是分牌照管理，场外衍生品主要是一级交易商牌照，二级交易商牌照。我们现在有7张一级交易商牌照，有20张左右的二级交易牌照。现在有134家证券公司，有衍生品牌照的也就二十几家。现在国内金融行业的衍生品，不管是交易数量，还是交易规模，跟海外比都差得非常远。这个很大的一个冲击也好，还是未来的空间也好，就在这里。

全景·卓识：其实现在券商其实国内也有一些向头部集中的趋势，您怎么看国内券商的竞争格局，会不会呈现“二八分化”的局面？

陈福：这个我倒是非常认可这一点，甚至他可能不止是二八分化。

因为美国华尔街的投行其实如果单从数量角度来看，远远不止我们的134家这个数量，但是真正有影响力的就5家投行。金融危机之前，五大投行包括高盛、大摩、美银，还有贝尔斯登和雷曼兄弟。金融危机里面有两家完整保存下来了，而美林被美银收了，贝尔斯登和雷曼兄弟破产，但是他们业务部门一个被花旗银行收了，一个被小摩收了。所以现在华尔街还是五大投行体系，只不过是换了一个马甲，还是那5个，没有变成6个、7个。

但是绝大多数的投行就只做专业化的业务了，比如做纯粹的经纪业务，像E-trade（亿创理财）、嘉信理财都是；还有的单纯只做投行业务，像拉扎德，他们的数量非常庞大。

我们国内现在一百三十几家券商，其实绝大多数是大而全或者小而全的。即便是再小的一家证券公司，业务都是全面的牌照，只不过可能在衍生品业务上有些差异，或者有些业务上大券商的优势可能相对弱一点。

今天我们都是全牌照，并且是全做的，但是证监会也意识到这个问题了，一方面是刚才讲的券商评级，评级其实是一个很好的引导方向，因为高评级的证券公司它是能有更多的政策上的一些倾斜的。比如业务的试点，先给高评级的券商先行先试，比如说证券公司都要计提风险准备金，消耗风险资本，那评级高的公司计提的比例低一些，等于释放出资本金。大型券商的优势，这是政策层面。

业务层面，证券行业高ROA（资产收益率）的业务现在有三个，一个是衍生品，第二个是财富管理，第三个是投行资本化。这三个业务创造ROA的能力在增长，再传导到ROE（净资产收益率）上，要比传统的经纪业务、单纯的投行、资管、自营还是要高的。但是从这些业务来看，很显然的都是属于头部化集中，像投行资本化就中金、中信、中信建投、华泰几个大券商有很强的优势。今年券商的半年报里面，很重要的一个亮点就是投行加投资贡献很多，尤其是投资，就是科创版的跟投。比如说证券公司现在做PE、VC的规模都非常庞大，有些公司像东方资管上千亿的一级市场的规模，那这部分随着资本市场IPO也好，并购重组也好，这个渠道放开之后，他退出渠道很顺，所以他们能赚很多钱。

财富管理基本上是大券商的业务，因为财富管理的前提是客户的资产质量要高，像中金、中信，甚至包括招商，客户质量比较高的这些券商有天然优势。还有像这个衍生品刚才也讲过，基本上只有中金、中信两家独大，其他券商的话第二梯队就像华泰、国泰君安、招商，小券商基本上看不到。这些创新类的业务，高ROA的业务，它的市场集中度远远要比传统的那些红海业务要高，形成行业集中度的提升。所以你刚才讲的“二八”比例，如果看长期的话，我觉得甚至可能不止，可能是“一九”。

全景·卓识：如果按您说的未来券商格局是“一九”分化的话，那现在这些中小券商未来的发展方向是怎么样的？

陈福：走特色化、专业化路线，这个证监会在政策里面已经也说过，叫做鼓励区域性和中小券商走专业化特色化经营路线。并且以前证监会也提了一个说法，叫做综合类证券公司和专业的证券公司。

综合的这种券商是现有的业务可以做，同时可以做杠杆高，业务复杂的业务，比如像衍生品这样的。一些中小券商，就只是停留在现有的业务上，不给创新业务的机制，那这种传统的业务要做出来，要生存下来，肯定要在某一个细分的领域上有比较强的优势，叫特色化，要么就聚焦。比如说零售业务，像现在东财也算是一个特色券商了，有些券商，比如在投行业务上，现在还没有很强的特色标的。有些可以聚焦在资管上，以前东方证券的东方资管表现是很强的，有些券商也可以聚焦在研究业务上。

行业的方向应该是特色化专业化，当然也不排除什么，因为我们国内行业的结构也在发生一些变化，银行现在要不要发牌照做混业经营，以及地方性的中小证券公司要不要进行整合和并购？也存在很多不确定性。小券商的话，比如说未来是不是可以跟银行合作，或者说跟其他的同行进行合并，这都有可能，但是大方向上应当不是那种大而全，应当是特色化，可能更主要的一条主线是特色化。

全景·卓识：最近创业板试点注册制，投行的业务也很火爆，我们看到“三中一华”（编者注：中金、中信、中信建投、华泰）的占比很高，在注册制的这个条件下，投行业务未来的发展的趋势和特点，您能不能分析一下？

陈福：第一个特点是行业集中度提高。因为注册制没出来之前，你会发现行业集中度其实不算特别高，但是注册制出来之后，集中度一下就上来了。因为科创板大家有个说法叫“三中一华”，他们占了一半的份额。

在创业板注册制之前，有一段时间我们看到，各个公司的项目报到当时的证监会的存量业务有200家左右，集中度明显没有科创板那么高，并且一些小的证券公司排名很靠前。比如200个存量项目里面，民生证券有十几个项目，国金证券也差不多10个项目，都挺多的。

但是如果注册制的情况下，我觉得出现所谓的集中，是因为注册制下是市场询价，而以前（新股发行）是23倍的PE。所以只要有项目的承揽能力，那家公司就能做了。但接下来，拟上市公司可能也会更多考虑投行的综合定价能力和销售能力。23倍PE这个上限打开，市场化询价，如果我是一个拟上市公司，有人（投行）跟我以35倍PE发，有人（投行）跟我以25倍PE发，（发行人）大概率是选择35倍的，这就是销售能力和定价能力了。

第二个是投行收入方面的变化。以前我们的投行赚的钱主要是承销保荐这块业务的收入，未来可能会更多的是来自于资本化业务的钱。一是科创版这样的注册制情况下跟投，第二个是PE、VC。现在证券公司在下面都有两个投资公司，一个是叫另类子公司，其实这是自有资金投在一级市场，另外一个叫私募股权投资公司，是（券商）自己做LP，大部分钱是外部募集的。早先投下去的项目，在IPO顺畅情况下一直在赚钱。最近这一两年报表（显示），已经超过了承销保荐业务的利润贡献。尤其是科创板上有些项目，比如说中金给中芯国际做的项目，他跟投了9个亿，我们前段时间发了一篇报告，发现他（中金）浮盈将近15个亿。

平时做投行项目可能就收了几千万的保荐费，那这边是十几个亿，这块收入会逐渐地增加起来。以后投行变成了投行资本化业务，我觉得可能也会是很明显的一个特征。

全景·卓识：经纪业务方面，现在券商营业部的存在感是越来越弱，但实际上它还是需要个人去做一些业务拓展，证券经纪人可能会向财富管理师角色转型，对经纪业务这方面，您能否分析一下未来的发展趋势和行业特点？

陈福：第一，（经纪业务）转型财富管理会是一个很强的特征。08年金融危机之后，美国的几个大的投行在做一个很重要的事情，就是降低那些高杠杆、高波动的业务量的占比，然后把一些低杠杆，业务稳定性强的业务发展起来，很重要的一个业务就是财富管理。

财富管理跟资产管理不一样，其实从本源的角度来看，它是一个产品销售或者给客户做资产配置的一个过程，等于是我先有零售业务和经纪业务，等发展到一定阶段之后，我不再在他身上赚交易佣金，而是变成帮他做资产配置，等于对这个客户进行二次开发，那二次开发的边际成本肯定低，并且经纪业务在打价格战，收入的反馈就是越来越低了。但财富管理其实能得到的ROA一般都比较高，这是海外（市场）的一个基本特征。

国内这几年也是这样，佣金战也没停过。前几年（佣金率）从万五、万四、万三一直往下掉，现在跌破万三了，二点九几，未来可能还要往下掉，因为美国已经有出现零佣金的券商了。比如嘉信理财就宣布零佣金，还有小摩宣布对10万美金以上的账户就零佣金。我们国内现在还没走的这么极端，但是这个（佣金）下行空间或者说持续的时间可能还是有的，

转型财富管理，现在有些证券公司直接把经纪业务部都改名叫财富管理部，比如中金收了中投证券，改名叫中金财富，表明自己转型的这种决心。

第二，零售业务还是很重要。因为证券公司它有两个流量入口，一个是零售或者经纪业务，经纪业务开了户进来之后，交易、财富管理、两融都可以做。还有一个入口是机构业务，机构业务投行是入口，投行进来之后，质押等各种各样的其他业务都可以做。现在零售经纪这一块，物理网点的价值量是在下降的，没有太多年轻人愿意去营业部里面开户，因为麻烦，都选择线线上，所以现在很多证券公司有披露自己手机APP的月活、交易数据，主要是依靠移动终端了。

再讲经纪业务重要到什么程度呢？重要到监管部门也开始意识到，如果要股票市场活跃，还是要让证券公司的经纪业务活跃起来。所以8月14号证监会发了一个证券公司可以租用第三方平台进行开户的征求意见稿（编者注：《证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动管理规定（试行）》）。征求意见稿让第三方互联网平台，甚至一些银行保险公司，有了合法合规的方式来给证券公司的零售业务导流。

因为国内大家普遍觉得个人客户，就是散户很多。我们1.7亿的股民除以14亿的总人口，（占比）13个点左右，但其实我们股民的渗透率不是很高。如果跟海外进行比较，美国3亿的人口里面有8000万的股票账户，中国台湾和日本的话，我们拉过历史数据，40%以上的个人都是有股票账户的，但是可能股票账户开了，但是没有交易。因为美国的股票胀户开了，但是可能没钱，他的账户出个人的钱可能更多在IRA（编者注：个人退休账户）账户里面，IRA账户又委托给公募基金公司或者保险公司去打理，所以显得它是机构化的。我们国内现在与IRA账户类似的账户相对还很少，还刚起步，所以个人投资这一块经纪业务还是很重要，这样也有（发展）空间。

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