推动制度型金融开放 推进人民币资本项目可兑换

中银证券全球首席经济学家 管涛

今年是“十三五”规划的收官之年。2016年3月，全国人大十二届四次会议表决通过的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》提出，稳步推进有序实现人民币资本项目可兑换，提高可兑换、可自由使用程度，稳步推进人民币国际化。

过去五年，《规划纲要》提出的相关重大部署基本得到落实，人民币可兑换与国际化在以下方面取得了显著进展：一是颁布实施新的外商投资法，按照准入前国民待遇加负面清单管理原则扩大外商投资市场准入，促进外商投资，保护外商投资合法权益；二是公布金融业对外开放路线图和时间表，取消外资持股比例和经营范围限制，金融服务业全面开放格局加速形成；三是有序推进股票和债券市场对外开放，取消境外机构投资者投资额度限制，扩大股票通业务开放，放宽境外机构在境内债券发行限制，资本账户开放进入深水区，人民币资本项目可兑换程度稳步提升；四是人民币成功加入特别提款权篮子货币，人民币国际化由离岸驱动转向在岸驱动，逐渐从结算货币走向计价和投融资货币，人民币国际化功能不断完善，国际接受和认可度逐步增强；五是在经历强烈的资本流动冲击后，适时回归汇率政策和监管政策中性，汇率市场化程度取得长足进展，贸易投资便利化程度进一步提升；六是健全本外币全口径外债和资本流动审慎管理框架体系，加强国际收支统计监测和分析，扩大开放中风险防控能力进一步增强。

《规划纲要》还强调，要完善法治化、国际化、便利化的营商环境，健全有利于合作共赢、同国际投资贸易规则相适应的体制机制。这在2018年底中央经济工作会议中进一步提升为，要适应新形势、把握新特点，推动由商品和要素流动型开放向规则等制度型开放转变。而制度型开放的重要内涵，就是在学习规则和参与规则制定的过程中，更多用市场化和法治化手段推进开放。

负面清单是金融制度型开放的重要内容，是货币可兑换和国际化的最高国际标准。所谓负面清单，即开放是原则，限制是例外。而且，负面清单原则是不可逆的，只能做“减法”不能做“加法”。基于负面清单的制度型开放，是支持一种货币成为全球避险货币的重要体制保障。经济合作与发展组织要求成员国之间资本自由流动，在《资本流动自由化通则》中采取的就是负面清单列示，只有被列举出来的资本项目交易才有所限制，否则都是自由流动。我国新的外商投资法就引入了这一高标准的国际经贸规则，这是在遭受经贸摩擦和新冠肺炎疫情双重打击后，我国依然成为外商投资热土的重要原因。然而，我国其他金融开放领域的负面清单制度过去五年的实质性进展不多。

负面清单是“法无禁止则可行”，而正面清单是“法无授权不可为”，是一项一项开放。如根据国际货币基金组织划分的40多个资本交易项目，我国不可兑换的只有五六项，其他项目都是不同程度的可兑换，由此得出人民币资本项目可兑换程度已经很高的结论，更有人说只差最后一公里。但如果按照负面清单，我国完全可兑换的资本交易项目只有七八项，其他都是不同程度的资本管制。正面清单与负面清单的评估结果，可谓失之毫厘谬以千里。

当然，我们不是说现在就要为开放而开放，全面转向负面清单管理，但要清醒认识到我国金融开放现实与国际通行标准之间的巨大差距，要谦虚谨慎而不要沾沾自喜。坚定推进制度型金融开放，应该是“十四五”期间推进人民币资本项目可兑换和国际化的主攻方向。

首先，要坚持稳中求进的总基调。日前中央发布的两个重要纲领性文件——《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》和《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》中均一再重申，稳步推进人民币国际化和人民币资本项目可兑换。坚持稳步推进人民币资本项目可兑换和国际化，有助于降低开放风险，凝聚改革共识，因为每次开放受挫都会制造新的改革阻力；有助于积累风险管理经验，少走回头路，因为每次政策反复都可能损害市场信心。

其次，要坚持有序扩大双向开放。近年来我国金融市场开放取得了一系列积极进展，“十四五”期间，一是可以考虑进一步完善股市债市开放的交易规则和制度，更加便利境外投资者参与；二是在完善资本市场基础制度、加快多层次资本市场建设基础上，研究推出国际板，允许境外公司在境内一级市场发行股票；三是研究在坚持管道式开放的路径下，扩大股票和债券项下对外投资的渠道和规模；四是跨境股票和债券投资又称跨境组合投资，是典型的短期资本流动，要探索建立健全宏观审慎管理措施，逆周期调节短期资本流动；五是稳步扩大境内商品期货市场对外开放，推动人民币计价的商品期货跨境交易。

再次，要在成熟领域尝试负面清单管理。预计贸易投资便利化仍将是下阶段外汇管理体制改革的重头戏。建议按照“十三五”规划提出的逐步建立外汇管理负面清单制度的思路，推进相关改革。比如说，在经常项目完全可兑换的情况下，可尝试对经常项目外汇收支管理建立负面清单。如果贸易便利化只是简化一个个凭证、一道道手续的零敲碎打，将会影响市场获得感，挫伤市场积极性。再比如，跨境直接投资的可兑换程度已经比较高，也可以适应人民币汇率市场化提高、弹性增加的新形势，考虑引入负面清单管理。负面清单之外的交易，则从规则监管转为原则监管，适用于国际通行的KYC展业原则，严格履行“三反”义务。

第四，要坚持风险可控前提下先行先试。现在国内批准了很多特殊经济区域（如自由贸易区、自由贸易港等）和区域经济发展规划（如粤港澳大湾区规划、长江三角洲区域一体化发展规划等）。这些规划的一个重要任务，就是要打造与国际经贸规则接轨的对外开放高地，彰显中国扩大对外开放、积极推动经济全球化的决心。我们可以在这些地区先行先试一些金融改革开放举措。这些试点应该按照市场有需求、机构有能力、监管有抓手的原则，坚持立足服务实体经济，围绕区域功能定位，梳理体制机制障碍，进行金融创新。要做什么就吆喝什么，避免概念性、口号式的炒作；要做什么就像什么，获得试点资格后，应该对标国际规则和立足本地实际，进行方案和流程设计。

近期业内关于人民币资本项目可兑换的讨论，将当前形势有利作为出发点，这仍没有逃出功利性开放的范畴。鉴于当前内外部不确定不稳定因素较多，如果根据资本流动形势的预判来决定开放进程，势必将来有可能因形势变化而逆转开放安排。况且，即便出现趋势性的资本流入，也不一定就是好事。上次危机应对主要经济体大放水，造成新兴市场资本过度流入，就埋下了后期美联储货币政策正常化，美元利率走高、美元指数升值，新兴市场金融动荡乃至危机的隐患。因此，设计制度型的金融开放路径，应该稳扎稳打、稳中有进，要有“开弓没有回头箭”的觉悟。

此外，扩大金融开放还要增强对市场波动的容忍度和承受力。在汇率越来越市场化，央行基本退出外汇市场干预的情况下，决定资本流向的是经常项目收支平衡。当经常项目顺差时，资本项目必然逆差；经常项目逆差时，资本项目必然顺差。经常项目顺（逆）差越大，资本净流出（入）规模就越高。同时，资本流入不意味着人民币汇率升值，资本流出也不意味着人民币贬值。如果股市汇市涨一点就喊热钱流入，跌一点就说资本外逃，那么开放就是自寻烦恼。在扩大金融开放过程中，要加强跨境资本流动统计监测和分析，坚持投资者适当性管理，确立买者自负和风险中性意识。