太平基金行业观察 | 如何看待优质消费龙头的高估值？

来源：太平基金

巴菲特曾在其致合伙人和股东的信中写到三种生意模式：优秀、良好、糟糕。“其实，真正伟大的生意，不但能从有形资产中获得巨大回报，而且在持续一段期内，不用拿出收益中的很大一部分再投资以维持其高回报率。一个良好，但不出色的生意的例子是我们拥有的FlightSafety。这项生意如果要增长，需要将收入中的一大部分再投入。比较差的生意是那种收入增长虽然迅速，但需要巨大投资来维持增长，过后又赚不到多少，甚至没钱赚的生意。”

从A股的消费股来看，白酒行业的G公司、调味品行业的H公司完全符合巴菲特所认为的优秀生意模式。本文将从以下几个角度分析这两家公司的特点，从而在一定程度上帮助我们理解其高估值。

消费要素具有较强护城河

白酒行业的G公司品牌实力强大，曾获得过多项品牌大奖，而白酒具有社交需求，所以G公司的品牌实力为其建造了较强的护城河。从产品端看，G公司的白酒品质好毋庸置疑，而酿造则需要赤水河的水、红缨子高粱、独有的环境气候，以及独特的酿造工艺，5年原酒年份出厂，又为它带来了产品稀缺性。此外，其酒质越陈越香，除了饮用价值又带来了极强的投资价值。

调味品行业的H公司作为大众消费品，通过不断下沉，真正的走进了大众消费者中，甚至在偏远的乡村都能看到其产品，体现了极强的渠道管理能力；对于其产品实力，其草菇老抽曾一度雄霸餐饮老抽市场。随着全国化品牌的打造，H公司的规模效应得到体现，产品性价比高，不断抢占小品牌的市场份额。

强大产业地位，带来优秀现金流与ROE

白酒行业的G公司在产业链中具有极强的话语权，高端酒均是先款后货，每年拥有上百亿元的预收账款。公司现金流优异，2019年货币资金及其他流动资产高达上千亿元，经营活动现金流净额增幅较大。

2019年公司ROE达到33%，由于公司货币现金高， ROE可能存在低估。2019年公司ROIC达到31%。

G公司经营活动现金流净额

调味品行业的H公司虽然没有G公司那么强势的地位，但在调味品领域其对经销商还是有一定议价能力的，产品也都是先款后货，2019年公司预收账款超过40亿元，公司现金流优异，2020Q3公司货币资金加上交易性金融资产接近200亿元。公司的经营活动现金流净额也是持续增长。

公司2019年ROE达到35%，ROIC高达33.5%。

H公司经营活动现金流净额

从DCF估值看，这两家公司长期可预期现金流优异；负债率低、现金多，债务成本和股权成本预期较低，导致折现因子较低。因此，折现得到的股权价值较高，从短期盈利看，对应较高的PE。

市场给稳定性更高估值溢价

G公司20年估值不到50倍，而H公司20年PE超过80倍。两家公司都是非常优秀的消费品公司，但为什么估值相差这么多？

从历史业绩看，H公司的产品作为必需消费品，业绩稳定性较高，除了2010、2016年两年收入增速低于15%（但仍有10%的增长）、2016年净利润增速低于20%，其他年份收入都保持在15%以上增长，利润增速都在20%以上；而G公司的产品作为可选消费品，前几年收入跟政务消费、基建投资有一定相关性，所以三公禁令以后，公司业绩受到了较大冲击，2014-2016年利润增速均低于10%。因此，市场给予H公司这种稳定成长的公司较高的估值溢价，但是随着G公司产品的逐渐大众化，跟基建、经济波动性减弱，业绩更加稳定可预期，未来估值溢价或将提升。

G公司历年年报

H公司历年年报

（作者肖婵为太平基金研究部资深研究员）

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