热点：汇率市场化 避险正当时

作者 | 徐正刚 吴学保 “兴业银行”

近年来，人民币双向波动不断加剧，震荡区间波幅接近20%。在此背景下，企业汇率避险的重要性日益突显。那么，企业是否有必要去做汇率的套期保值？如何套期保值才是真正有意义和有价值的？

套期保值是否有必要

弄清这个问题之前，需要先明确企业套期保值的目的是什么？很多企业，随行就市，不做远期，是因为觉得即期最安全，远期可能会锁亏，相信这是这些年很常见的企业心态。举个例子，一支股票，10元买入，15元卖出，过了一周涨到了18元，有人跳出来说，卖亏了3元！是这样吗？如果这支股票再过一段时间回到了14元，那是否又多赚了1元呢？显然不是，所以股票跌了没有多赚，那涨了也是自然没有亏。管理的核心应该是买入卖出的成本，是利润。

对应到企业去管理汇率风险，其管理的核心应该是操作套期保值的目的，也就是套保的初心。有的企业，采用套期保值的工具为了降低汇率波动对企业财务报表的影响，这是初心；有的企业，操作远期合约，为了锁定企业单笔订单的利润率，这是初心；有的企业，购买汇率保险，为了在市场出现极端情况下，企业依旧有可控的利润空间，这是初心，等等。怀着初心，就不难发现，对应不同的目的，就会有不同的汇率管理的“锚”：关注报表的企业，记账汇率即是汇率管理的“锚”；关注订单利润的企业，订单汇率即是汇率管理的“锚”；关注交割时不能差于市场价格的企业，市场价格即是汇率管理的“锚”。常言道，“不忘初心，方得始终”，一旦守住了初心，结合汇率管理的“锚”，剩下来至于操作什么方案和产品应运而生。

此时再回到最初的问题，套保的必要性是什么？如果企业本身营收很大，而汇率的净敞口很小，汇率波动对年内利润或报表都几乎没有影响的话，的确没有必要套保；或者企业的利润率非常丰厚，汇率目前的波动虽对年内利润有影响，但是这个影响是可以接受的，即使未来这个影响进一步加大，也并不担心，这样的企业也的确不是非套保不可；又或者企业的实际汇率风险是转嫁的，虽有进出口量，但实际没有汇率敞口，那这样也无需套期保值。但是假如企业实际有值得关注的汇率敞口，套期保值工具或交易本身，虽然无法确定地为企业在未来带来相较市场价格更优的价格，但是却可以确定地为企业在未来锁定相较“锚”更优的汇率价格，把汇率波动带来的对企业经营造成的不确定性变成确定性。

由此可见，不做套保企业可能无法拥有充足的利润抵抗汇率市场的波动，以致对企业的生产经营带来较大影响。而做套保是为了平滑企业的报表和利润，使企业能更专注于擅长的主营业务，也使企业能以更稳健的财务报表获得资本市场认可，以带来更便宜的融资成本或更好的股价，这才是套期保值最重要的意义。

企业应如何套期保值

笔者认为，企业套期保值应该在一套健全的管理框架下展开，一般而言，其应该包括以下四个部分：

明确管理目标及量化风险敞口

俗话说“谋定而后动”，在开始选择套期保值工具和方法之前，企业内部应先明确为何要走上“套保之道”，就是要明确套保的目标，也就是确立上文所提及的初心——设定汇率管理的“锚”，而后的方法和工具只要紧紧围绕着目标和“锚”展开，便不会有后顾之忧。

与此同时，企业需要对自身的汇率敞口进行量化评估，汇率敞口中多少是可以被资产负债自然对冲的，多少是可以被转嫁的，多少敞口以内是可以被容忍的，以及对应的敞口期限具体是多少，等等。这都需要有一个量化的自我评估。

界定风险管理范围及边界

大部分情况下，企业值得关注的外汇风险主要有两类：生产经营产生的汇率风险及财务报表汇率风险。生产经营产生的汇率风险主要产生于企业日常经营的过程中，包括外汇营收、外汇采购、以及错币种的投融资等，是企业经常项下最常见的汇率风险，也是企业管理汇率风险的重点。财务报表汇率风险是企业在会计记账编制报表时，企业必须按照记账规则将外币资产或负债折算成本币，当汇率市场波动时，折算成本币的价值就会发生变化，从而影响财务报表。

基于这两类风险，套期保值主要也就被分为了两类：订单套保及财务报表套保。对于企业而言，界定管理风险的范围是实施汇率风险管理的起点，哪些风险应该被关注和管理，将决定公司风险管理的整体框架。

结合市场预期

很多企业可能会说，套期保值既然不是为了博市场的涨跌，那为何还要结合市场预期，不是应该脱离市场，守住初心，盯住“锚”吗？是的，如果企业是想完全消除汇率风险且企业的汇率敞口是非常确定性的，最好的方式就是将所有的汇率敞口都采用远期合约100%锁定。但实际操作中，很少有企业会将所有的汇率敞口都采用远期合约100%锁定，因为绝大部分企业是以管理、控制、经营汇率风险为目的，将汇率风险控制在一定范围内，并合理、有效的利用自身现金流、融资工具、账期等管理、控制汇率风险。因此，汇率敞口的锁定比例甚至方式都是会变化和调整的，而这个比例和方式的调整就应该基于市场的预期。只要长期持续坚持结合市场预期去动态调整操作方式，相较纯粹地凭企业管理者的感觉操作或者简单地追涨杀跌，前者一定是会有更好的效果。

选择避险对冲方案

目前境内市场套期保值的操作方式可分为三大类：即期、远期/掉期、结构化方案。对于目前多数国内企业的避险工具运用水平来讲，即期、远期普遍大家较为熟悉，对于一些结构化方案运用程度不足。实际上，在有一定汇率管理经验基础上，结合企业自身现金流、汇率管理的“锚”，综合运用即期、远期、结构化方案往往能大大提高企业套期保值的效果。下面简单讲两种基本的结构化方案：

案例一：买入期权结构化方案

举例来说，假设目前有一家进口企业，当前的套保策略是仅操作即期和远期购汇产品，比例均衡，风险中性。某日市场美元兑人民币报价在6.55，三个月远期购汇6.58，购买6.55美元看涨期权报价800pips。若企业结合市场预期，认为人民币贬值概率更大，则的确远期购汇是更优的方案，因为购汇期权综合期权费后的实际购汇成本6.63会比远期购汇的6.58高500pips。但是倘若企业结合市场预期，认为未来人民币升值概率更大、但又想防范人民币贬值带来的成本大幅增加，则买入购汇期权就可以考虑，因为当人民币升值超过6.50以后，远期购汇的成本即被锁定了，而采用买入期权结构性化方案则可以在锁定最高成本的前期下随着人民币升值购汇成本逐步下降（最高购汇成本6.63，若人民币升值到6.45，购汇成本实际为6.45+800pips，即6.53）。因此，买入购汇期权对于有人民币升值预期且又担心人民币贬值风险的进口企业来说，是部分替代远期购汇的可选策略。

以上是一个经典的买入期权的案例，对于买权，企业目前有个很常见的误区，就是认为支付成本的产品一定是为了收益。而买入期权的操作恰恰是当期权自身可以带来收益的时候（即上例中人民币贬值，看涨期权行权获利时），企业却会发现当初不如操作远期合约，因为远期合约在此时同样获利且无需期初支付成本。所以，买权就像是给我们的汇率敞口购买的保险，企业应该希望白白支付“保险费”（即期权费）。因为只有不“出险”（即不行权），才意味着被套保的那部分汇率敞口没有风险。就如上例中所提到，若人民币升值至6.45的水平，虽然6.55的看涨期权没有行权，没有收益，企业白白支付800pips的期权费，但是企业的购汇成本实际为6.45+800pips，即6.53，也低于6.58的远期购汇价格。

案例二：卖出期权结构化方案案例

假设目前有一家出口企业，年出口额1.2亿美元，当前根据市场情况30%~70%的敞口采用即期结汇，剩余部分敞口采用远期锁定。某日市场美元兑人民币报价在6.55，三个月远期结汇6.58。同时有一个结构化方案，期限3个月，操作金额500万美元：三个月后，若即期价格低于6.63，企业可以按照6.63价格结汇250万美元；若即期价格高于6.63，企业可以按照6.63价格结汇500万美元。对于这样的一个组合方案，实际上企业的远期结汇价格锁定在6.63，比普通的远期结汇价格6.58要优化很多，但存在的一个问题是结汇金额不确定，有可能250万美元，也有可能500万美元。有些企业就会觉得这是个很大风险，但从企业自身角度出发，企业本身就是采用即期和远期组合的，比如这个企业每个月可以收汇量约有1000万美元，根据市场情况30%~70%的敞口采用即期结汇，剩余部分敞口采用远期锁定，因此企业计划远期结汇400万美元，即期结汇600万美元，那企业在选择这个方案作为远期结汇替代时，就可以根据市场做如下调整：

（一）若企业预期3个月后市场大概率低于6.63，则500万采用这个方案，远期结汇150万美元（400万美元-250万美元），剩下的即期。3个月后市场若的确在6.63以下，该结构化方案交割250万美元（价格6.63），加上远期结汇150万美元（价格6.58），实际上相当于企业选择远期结汇400万美元（价格6.61125，高于6.58），400万美元较原方案（只操作远期结汇）提升12.5万人民币结汇收益，剩下60%收汇即期价格结汇；如果3个月后市场在6.63以上，该结构化方案交割500万美元（价格6.63），加上远期结汇150万美元（价格6.58），实际上相当于企业选择远期结汇650万美元（价格6.6185），400万美元较原方案提升15.4万人民币结汇收益，仅250万美元本金部分低于即期价格，只占单月收汇量的25%。剩下35%收汇即期价格结汇，也属于企业正常的汇率敞口范围。

（二）若企业预期3个月后市场大概率高于6.63，则200万采用这个方案，远期结汇200万美元（400万美元-200万美元），剩下的即期。3个月后市场若的确在6.63以上，该结构化方案交割200万美元（价格6.63），加上远期结汇200万美元（价格6.58），实际上相当于企业选择远期结汇400万美元（价格6.6050），400万美元较原方案提升10万人民币结汇收益，剩下60%收汇即期价格结汇；如果3个月后市场在6.63以下，该结构化方案交割100万美元（价格6.63），加上远期结汇200万美元（价格6.58），实际上相当于企业选择远期结汇300万美元（价格6.5967），300万美元较原方案提升5万人民币结汇收益，仅100万美元可能低于原方案价格，只占单月收汇量的10%。剩下70%收汇即期价格结汇，也属于企业正常的汇率敞口范围。

企业采用了该结构化方案，实际上是利用了本身可用于交割的现金流、自身对汇率敞口管控的弹性，更好的提高了交割价格。

上述两个结构化案例，都包含了期权，无论买权还是卖权，无论单个期权还是期权组合，结合企业自身套保策略、市场预期，辅助使用，都会是企业在汇率管理选择方案时比较好的补充。

如今的人民币外汇市场，变得是价格，不变的是波动。用狄更斯《双城记》中的几句话说：这是一个最好的时代，这是一个最坏的时代。……人们面前应有尽有，人们面前一无所有。企业的一个操作很可能使企业踏上成功之路，一个决定也很可能让企业步入破产之门。企业如何在这波云诡谲的外汇市场中屹立，以不变应万变才是上策，而这不变的即是套期保值的体系和框架，这不变的亦是套期保值的初心。