景顺长城周寒颖： 在全球竞争优势视野下精选个股

中国基金报记者 方丽 文建斌

“我认为，投资中最重要的是一要洞悉它的业务本质，二要给标的以合理估值。” 景顺长城基金经理周寒颖如是说。

周寒颖拥有14年证券从业经验，具备宽广的国际视野。她管理的QDII基金景顺长城大中华，专注投资于除内地以外的大中华地区证券市场以及海外证券市场交易的大中华企业。银河证券数据显示，截至今年12月4日，她自2016年6月3日管理该只基金以来取得了134.73%的收益率，超越基准回报35.40%，位居同类产品前列。

今年10月，周寒颖在第七届中国基金业英华奖评选中荣获“三年期海外权益投资最佳基金经理”。

选择具有全球竞争优势的公司

在2016年6月管理景顺长城大中华之前，周寒颖在基金公司从事了多年的研究员工作。她回忆，从业初期对百货超市家电的渠道研究，追求调研细致、盈利预测精准，随后线下渠道极盛而衰，被效率更高的互联网冲击，行业步入下行期。从研究沃尔玛到《品类杀手》、《美国零售业新规则》到亚马逊的《一键下单》带给她深刻的思维启发：“宁可模糊的正确，不要精确的错误”。

在分析公司的投资价值时，要对其产业发展阶段和未来发展趋势有较为清晰的前瞻判断，竞争优势分析需要注意新进入者和替代者，好的产业发展需要符合客观发展规律，是差异化推动还是成本推动，认清行业发展本质，然后再去选择其中的好公司进行持有。

周寒颖认为，通过挖掘未来产业趋势向上的长期投资机会，来把握投资的主线；再通过自下而上的研究拥抱最好的公司；如果能用全球竞争优势的视角，去进行产业比较优势和企业竞争优势判断，站在全球投资人的角度选择独一无二的标的投资，超额收益会更高。

海外权益投资，面向多个不同的境外市场，时代变迁下产业的演变是周寒颖经常思考的问题。“其实我个人会更加喜欢从美国和日本的发展经验里面去寻找一些长期的机会，有句话叫‘你能够看到多远的过去就能看多远的未来’，每个国家都有自己独特历史渊源，无法直接照搬别人经验，但选择其他国家较为相似的发展阶段与本国现状进行对比，不失为具有一种前瞻性的研究范式。“历史的车轮都是踏着相同的韵脚在前进的。我们应该站在更长的时间视角更高的产业格局去寻找投资机会，”她表示，如果将历史横向对比来看，就能看清楚很多产业的演变，进而发现相关的行业机会。

多年的研究和投资经历，使周寒颖形成了自己明晰的投资理念，即选择投资具有全球竞争优势，能长期给投资人带来回报的公司，优先考虑能够满足到三到五年投资框架内的标的，跟优质公司一起长跑。“如果是短期内还没有盈利，但是它能够给社会进步，能够符合产业发展方向，我也会投资。”她表示。

投资风格上，她聚焦投资于新经济领域，包括新技术、新业态、新模式和新产业。她认为，对于“新经济”的理解不能囿于概念，“新经济”和“老经济”只是相对的概念，两者也是相互渗透和发展。目前整个恒生沪港通指数的“新”“老”经济是将近各占一半，她认为接下来是新老经济共同拥抱新技术、新模式，新产业、多种新业态并存的阶段，不能用固有的眼光看待传统经济，也无须过分高估新经济龙头公司之后的发展，其本身要符合产业发展规律。

对于估值，周寒颖认为，投资人的估值定价能力是标的同质化而业绩差异化的主要来源，背后是对产业发展趋势、公司竞争力判断和个人价值观也可以叫信仰的体现。对于评估不同发展阶段企业会使用差异化的估值方法。比如成熟阶段的公司，往往能看到比较好的现金流回报，PE\PS\DCF估值方法较为成熟；但公司在成长早期，没有盈利，也缺乏直接对标的公司，如何定价？如果看清业务的本质，也能找到细分行业的对标。

周寒颖倾向于选择处于行业龙头前列的“龙一”、“龙二”公司。她认为，正是因为公司在行业里具备了更好的竞争优势，才能达到“龙一”的地位。这背后可能是执行力、前瞻性行业布局或者企业价值观。“选择这些公司，也能反过来帮助我们更清晰理清行业的投资逻辑，更深入理解行业发展态势，它们在估值上的溢价也帮助度过熊市的寒冬。”

精选个股更符合港股的投资规律

三季报显示，景顺长城大中华主要投资于中国香港、中国台湾和美国市场资产，占基金资产净值比例分别为78.78%、4.6%、3.56%。她表示，在组合构建上，景顺长城大中华有一些量化的思路。收益上看，每个板块对于组合而言有阿尔法和贝塔，如果看好经济向上的周期，可能会把整个组合的贝塔向上提到1.0以上，反则反之；像2018年时单边向下型的市场，降低金融房地产等顺周期的行业配置，将贝塔控制在0.8以内能比较好地控制下行风险。控制回撤方面，高质量可持续的成长本质上是最具备安全边际的投资，但行业过度集中也会让组合暴露在行业特定风险之下，比如利率、政策、价格等等。所以需要定期审视组合行业集中度，尽量降低组合波动，提高持有人体验。

新经济背景下，如何从动态变化中选择投资标的？周寒颖认为，优质个股的挖掘，往往有一定的偶然性和必然性。偶然性体现在，有可能通过中观产业研究或产业竞争格局的梳理，发现行业的新“进入者”或新特点，进而持续跟进动态的竞争格局变化来抓住新的机会，这点在互联网行业尤为突出。而必然性则体现在，好的企业往往都是符合产业发展趋势的，它所做的和它所想的往往解决了痛点，代表了行业的发展方向，这些龙头企业往往都是在自己收获果实的同时衍生出下一个增长领域，耕耘自己的第二增长曲线。

谈及海外投资与A股投资的差异，周寒颖表示，与A股不同，在海外投资尤其是美股和港股投资，公司质地在投资者眼里是差异化的，成王败寇，估值差异很大，不会把行业所有参与者混同成一个板块投资，基本上不会用行业轮动来做贝塔的超额收益，因此个股选择决定投资成败。上市公司一般给出季度以及年度业绩指引，稳定的预期管理和业绩持续兑现很重要，持续超预期能降低投资风险实现估值抬升，业绩不兑现下调盈利预测往往伴随盈利估值双杀。“所以，我觉得精选个股往往比行业轮动更符合港股的投资规律。”她说道。

近年来，越来越多的中概股选择回归。周寒颖认为，随着港股2018年以来上市制度改革，以及中美关系变化，给中概股回归提供了非常好的时间点。她表示，中概股回到港股后，会面临传统外资、南下资金及QDII市场等多股投资力量，股价是多市场联动全球定价的结果。“中概股回归是大势所趋，对于上市公司和投资者而言多了一种选择。我们的投资基于全球视野和本土智慧，对于定价也会更全面。”

周寒颖表示，中概股相对于传统的港股和A股而言，都具有偏新经济的特征，主要是在互联网领域。这次疫情让互联网很多领域出现了爆发式的需求增长，绝大多数都涉及到数字技术的协同匹配。以电子商务、网络社交、娱乐媒体、在线教育、远程医疗、云服务为代表的互联网应用领域得以快速发展，我们在投资这些标的的时候，需要从供给和需求的匹配效果去评估，而不仅仅只看需求。因此新经济标的也需要甄别。

看好港股后市投资机会

谈及港股市场，周寒颖认为，从2018年以来的过去三年，港股整体处于底部，分别遭受了中美贸易摩擦、香港暴力事件和今年公共卫生事件的影响，这对于港股本地股是一个沉重打击。随着经济复苏，以及通关的实现，港股边际向上的动能可能会比A股的指数来得更加强烈。伴随着人民币升值，游离于海外资金流入港股市场，从权重股票来看，金融、房地产、能源、工业、公共事业等板块都处于历史底部，对整个港股的估值起到了一定的拉低作用。从结构上来看，中长期视角下科技、医药、消费等成长板块有很好的长期投资空间，但短期跟A股一样也面临着同样的估值问题，通过一段时间来消化估值，仍然能带来长期回报。

周寒颖表示，今年整体经济处于衰退到复苏的进程中，虽然中途遭受疫情影响了复苏的进度，但从经济数据来看，四季度整个经济状态已进入一轮新的经济增长阶段。成长股分很多种，传统行业里面带有周期性的成长股有望获得经济上行期的量价齐升。她认为，这个趋势或还会持续到明年上半年，明年下半年可能随着流动性上的边际收紧而产生一些新变化。

她指出，近年来大量外资涌入A股和港股市场，从长期竞争格局和龙头的竞争优势来给予比较高的估值溢价，逐渐替代了传统PEG高增长的选股和估值方法。“我觉得这个现象在过去三年体现的比较充分的是新经济领域，包括消费、科技和医药，未来三年是制造业周期品的估值全球化。”她补充道。

周寒颖认为，此前受限于额度的限制，QDII基金的规模整体较小，但QDII基金为早期做海外投资的基金经理提供了非常好的投资视角。“我们能够在很早接触到海外这种投资理念和估值框架，帮助我们筛选最好的公司去伴随它们成长，在一个相对安静的环境下苦练内功。”她表示，QDII额度放开是一个信号，QDII加沪港通是在未来人民币国际化背景下海外投资的一种主流方式，QDII基金经理相比过去将拥有更广阔的发展空间。