资本“买单” 无人车背后，百度核心新框架浮现

文 | 周天财经

周天财经 原创出品

才华与野心匹配，万事皆可。实现无人驾驶大梦亦如是，既要「技术实力」这个「才华」，也得让资本市场有「野心」。百度在无人驾驶技术这一领域，才华已获认证，该是资本市场展示「野心」的时候了。

百度在美资本市场近日的表现让人振奋。

北京时间 12 月 16 日，周三美股开盘，百度股价再度走强，盘中涨幅一度超7%，股价突破200美元，实现连续6个交易日大涨。

消息面上，有传闻称百度正在与吉利、广汽和一汽等主要车企谈判组建合资企业。有媒体援引相关消息人士的话称，百度目前提出了两种不同的方案，一种是自己造车，让车企为其代工，另一种方案则是组建一家百度持有多数股权的合资企业。

针对这一传闻和具体方案，百度方面回应称不予置评。不过在周天财经看来，无论从各方掌握的消息还是业内人士的分析来看，这一轮百度股价的上涨，可能并非新闻话题造成的短期上涨，而是资本市场正在重新对百度的无人驾驶技术，及整个百度进行估值。

01 百度真的去「造车」可能性很低

昨日新闻爆料前，百度曾与消息中提及的几家汽车制造商确实有过多次紧密接触，比如 2019 年 7 月 AI 开发者大会上，百度和吉利宣布了相关合作协议，更早之前和一汽与广汽也有战略合作伙伴的动作，但是周天财经认为，百度真的去制造一辆车的可能性仍然较低，更大可能是「技术入股」。

众所周知，无人驾驶汽车行业的市场估值与前景都非常乐观。前瞻产业研究院上半年发布的《无人驾驶汽车行业发展前景预测与投资战略规划分析报告》显示，到 2021 年，预计全球无人驾驶汽车市场规模将达 70.3 亿美元；到 2035 年，预计全球无人驾驶汽车销量将达 2100万辆。与此同时，工信部今年早些时间发布的《汽车驾驶自动化分级》推荐性国家标准报批公示，大大将中国将正式拥有自己的自动驾驶汽车标准速度提升。据悉，这一标准很快将在半个月后，也就是 2021 年 1 月 1 日正式实施。

上述种种迹象都表明了一个充满了希望的大市场正在到来。但是，不同于传统汽车制造业，无人驾驶汽车最终能走到哪一步，最关键的部分依然在于技术与算法。也就是说对于市场参与者而言，要在这个新市场中斩获一块「蛋糕」，可能最终要看的是自身在无人驾驶领域的技术创新实力，否则一切白搭。

对于互联网企业而言，想要玩转无人驾驶汽车市场更是得技术实力过关。因为与老牌车企相比，互联网企业在汽车动力系统、工业设计及流体力学方面还是个小学生。老牌车企在这些领域是经过百年时间的学习与积累，无论是从设计流程还是生产流程来说，他们的工艺早已堪称炉火纯青，且这些工艺并非互联网企业可以在一年，或者几年内就能完成「补课」。

因此对百度而言，往造车方向去运作非百度长处，且百度也曾表示过，不会造车。「我们不会自己去开生产线、设计发动机、研究流体力学或者是工业设计，我们只做自己擅长的自动驾驶技术研发，并开放给合作伙伴」。

相关公开资料显示，无论是和吉利，一汽还是广汽，百度所签署的合作协议或者战略伙伴协议，内容大部分为无人驾驶领域的技术分享。比如与吉利侧重在智能驾驶等 AI 技术共享；一汽则是百度 Apollo 的战略合作伙伴；与广汽的合作更是直接在协议中表明将共同进行智能驾驶、智能车联、数字化营销方面相关技术及产业的开拓。

综上所述，百度这番股价上涨虽然由无人车业务带动，但这并非意味着百度要去造车，而是百度的无人车技术与传统车企技术结合这事，在资本市场看来，它是可行的，且值得期待的。

02 无人驾驶技术的资本价值

百度自从「决胜 AI 时代」之后，估值发生了一个有趣的变化。这一战略宣布伊始，资本市场确实为百度这一战略愿意买单，股价在美股也有一段时间的蜜月期，这一时期可以说是 AI 战略给百度市值带来的一个小顶峰。

只是这个顶峰没有延续太久。当移动互联网的打法改变以及新的玩家出现后，「慢工出细活」的百度的 AI 战略多少不受资本市场待见。毕竟资本愿意为情怀买单，但不代表资本就有「情怀」。没有「情怀」的资本市场很快就去为其他新的「情怀」买单去了。这一时期，资本市场对于百度的 AI 技术发展显得并不怎么关心。

是百度的无人驾驶技术不够优秀吗？

事实上，2020年，国际知名研究机构 NavIGant Research 发布的最新自动驾驶竞争力榜单上，百度是唯一上榜的中国公司代表，且排名相较前几年持续上升，并且首次挺进了 NR 报告国际自动驾驶「领导者」行业。

这意味着什么呢？如果按照阵营划分，这意味着百度无人驾驶技术竞争力处于全球最具竞争力的第一阵营，是和谷歌Waymo，通用汽车 Cruise 及福特为同一阵营，全球竞争力排名为第四。这还意味着百度的驾驶技术领域的竞争力不仅远超特斯拉（特斯拉位于第三阵营），还超越了众多老牌选手，比如丰田，Volvo 等。

基于此，资本市场意识到对百度无人驾驶领域的估值可能存在「误解」。2018 年 8 月最早对百度无人驾驶估值做出重新测算的是 86Research。该研报首次对百度 Apollo 自动驾驶平台进行单独估值，并且给出了 105 亿美元的估值。不久前，瑞银分析师给百度喊出了 190美元的目标价，并指出百度战略创新可能将会迎来价值实现时期。

即便是按照 190美元的目标价来计算，百度的估值依然处于洼地，要知道摩根史丹利(002588,股吧)曾经给竞争实力处于同一阵营的谷歌Waymo 一个 1700亿美元的估值，就连通用的 Cruise 和 Uber 的 ATG 都分别被炒到了 190亿元和 60亿美元。此外，才刚完成第一轮融资的小马智行的估值也都被资本市场喊出了 53 亿美元。

反观百度，被誉为是全球最大的自动驾驶开放平台，测试里程 700万公里，拿到了 190多张自动驾驶测试牌照，却并没有得到市场同等的估值待遇。现在百度的整个市值才 630亿美元。

因此，此次百度估值的上涨可能是资本市场对于百度估值逻辑改写的开始，是对百度无人车驾驶技术实力的重新测算。

总而言之，即便是涨到了 190美元，对于百度而言也不算高。大家不是常说才华与野心要匹配。无人驾驶技术这件事上，百度的「才华」已经获得认证，资本的「野心」也该行动了。

03 重估背后的百度核心新框架浮现

事实上，百度股价在周二的美股盘后交易时段（北京时间 12 月 16 日）确实涨到了 190美元上方，但这明显不是终点。

资本市场重估百度的时机已经成熟。估值，通俗易懂的说就是预判一下这家公司未来能值多少钱。事实上，这个过程非常复杂，且估值分为相对估值和绝对估值（当然还有别的说法）。

其中，相对估值的算法又有两种，一种是可比公司分析，还有一种是先例交易分析法。前者是拿二级市场的同类型上市公司做参照，后者以过往的并购案例为坐标。前者具体操作方法是，一家公司上市后，将每天的买卖价格除以某个公司盈利指标，比如销售额，运营收入或者净利润等（经常看到的 P/E,P/B,P/S 差不多就是个逻辑），得出一个「倍数」，然后用这个倍数跟其他行业公司对比看哪个便宜，哪个贵。后者则因为没有上市，操作方法因此也大为不同。因为百度属于上市，这部分不属于今天的探讨范畴，暂不细说。

事实上，市场如果一味只是按照可比公司分析的方法，对百度这种不同发展阶段，业务结构就会出现变化的公司而言，是不太公平的。因为一家公司可以分为初创期、成长期、规模期和成熟期，相对的，不同业务也存在各自的周期规律，所以这里的斜率，也就是可参考的「倍数」其实是需要动态调整的。

目前百度公司的核心业务主要分为成熟业务，成长业务，以及前沿业务。成熟业务主要来自于搜索与信息流业务，以移动生态业务为主，这部分适用于 PE 估值；成长业务主要来自快速发展的智能云新业务，这部分适用于 PS 估值；前沿业务则是自动驾驶和小度智能助手等为代表的前沿业务，这部分适用于对标估值。

成熟业务继续按照 P/E 的估值方法，2021 年业务的净利在 34-45 亿美元左右，按照 10倍 12 倍的 P/E 估值，成熟业务毛估估值为 340亿-450亿美元之间。

成长业务以目前行业共识，今年百度披露的云收入约达120亿，采用 P/S 估值方法，根据投行给出的收入预测，2021 年大约为 168亿 -180亿，2022 年有望升至200亿。就以最低 168亿算，按照 5.1x-6x 的估值，这部分估值大约可为 135-140亿美元。为什么百度是 5 倍 -6 倍的估值？因为目前云业务行业普遍的 P/S 估值处在 10 倍 -12 倍范围，但这明显存在行业普遍过高的现象，因此出于谨慎，在这里直接做了个对折。

包括了 Apollo 和小度的前沿业务估值呢？以小马智行的估值为例，目前市场给的 54-300亿不等的估值，而 Waymo 的估值在今年三月最后一轮融资中显示为 300亿美元，通用的 Cruise 最近一次估值为 190亿。我们以 190亿的 Cruise 作为百度Apollo 的估值参照体系，因此给百度 Apollo 估值为 100亿美元左右不算过分。

小度智能助手最新一轮外部投资者融资中，估值为 30亿美元。占股 75%的百度为 22.5 亿美元。所以前沿业务整个加起来至少在 100-130亿美元附近。

最后还有百度投资的爱奇艺、携程、滴滴等股份，以及现有的现金流，加一下大约也有个 320亿美元。

将上述各业务估值加起来，零零总总已经达到1000亿美元。而昨晚股价创下新高的百度，市值才重返600亿美元，你说是不是该重估了？

当然，任何估值模型，哪怕方法再复杂，倍数调整再严谨，于市场大众而言，依然存在一千个观众会有一千个阿姆雷特的现象。但是至少透过这些说明一件事，那就是继续按照之前的估值方法对待百度所有的业务，已经不够公允了。

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