来源：诺亚研究工作坊
中庚基金
A股高位震荡调整，各板块跌多涨少
本周（1207-1211）A股单边下跌，连续破20日支撑线和3400整数关口，短期仍然不见明确止跌迹象。本周食品饮料表现较好，而非银金融和传媒板块跌幅较大。
我们认为，本周食品饮料涨幅较大的主要原因是：龙头白酒公司突然在渠道放销量量，导致投资者对营收预期大幅增加，股价大涨，带动指数权益；葡萄酒行业受中国对澳葡萄酒反倾销关税正式开征保护，行业有预期向好逻辑，也反映在骨架上。另外，本周大盘情绪受挫，单边下跌之计，食品饮料防守属性相对凸显，相对回撤也较小。
我们认为，本周非银板块下跌较多，主要由于之前11月底保险板块受开门红数据大优影响，先扬后抑，本周保险业回吐了此前的部分上涨。另外，市场担心随着经济复苏，流动性环境将收窄，不利于后续大盘持续攀升，因此部分投资者抛弃券商，该板块有一定幅度回调。
本周传媒板块下跌较多，主因是投资者风险偏好下降，且部分投资者对前期收益有一定兑现导致，另外，个别权重股有部分事件性调整导致投资者对行业的情绪有所下降，导致板块下跌较多。
合晟资产
经济社融拐点尚未来，债市灵活配置觅良机
11月社融存量增速见顶回落，二阶导放缓，但增速绝对水平仍较高，只是增长势能略有下滑。本轮宽信用主要受益于全球疫情下海外供给不足，国内制造企业订单激增以及房地产政策边际放松带来的居民新一轮加杠杆。
在当前海外疫情加剧的背景下，短期内出口对经济的拉动仍将坚挺，会对社融形成强力支撑；而房地产目前高层定调还是以稳为主，地产企业的融资行为会受到遏制，但居民加杠杆的情绪仍未见冷却。所以很难凭借11月的社融数据增速放缓就判断社融出现拐点。但2021年大概率仍是紧货币、紧信用的实际政策组合效果，只是要等疫苗接种后海外制造业产能恢复，造成中国出口增速放缓之后，才会迎来紧信用的拐点。
债券市场方面，11月由于永煤违约等信用事件冲击，债券市场恐慌蔓延引发行业、区域性的信用紧缩；但这并不是全局性的信用紧缩，不会对经济整体动能造成影响。利率债方面，目前从绝对收益角度看有配置价值，但从时点上看趋势尚未形成。信用债方面，在金融委表态加强监管后，各地偿债意愿有所加强。但市场整体情绪仍然较为脆弱，新的市场信息容易引起较大的价格波动。机构信用评价体系重建的后续影响，如交易行为和交易范围调整等，可能会持续更长时间，这个过程中对一些灵活的产品会有较好的交易机会。
博时基金
A股短期维持震荡 传统低估值蓝筹对长线资金依然有吸引力
展望本周，宏观方面，周期交易有所反复，一方面，海外疫情的反复是重要的催化因素，另一方面，中国的CPI间隔10年环比负增长造成经济修复预期的反复。周期交易并没有停止， PPI继续上行，实体经济融资旺盛，中国11月出口创出10年来新高。但周期交易的节奏受到金融风险出清与化解动作的影响。中国和美国都有着对资本无序扩张风险的担心，全球对平台型科技巨头监管驱严，表明新经济供给侧改革拉开序幕。政治局会议明确加强党对经济工作的全面领导，打造高水平供需动态平衡，强化科技支撑，增强供应链自主可控。明确强化反垄断和防止资本无序扩张。
A股方面，调整是为春季躁动行情蓄势，赚钱效应收缩不到位，当前位置很难直接开启春季躁动行情，短期依然是震荡市。结构上，外资逆势净流入沪市，表明传统的低估值蓝筹对长线资金依然有吸引力。社融信用高位见顶背景下，叠加政策防止资本无序扩张的大背景，警惕年底肆意扩张的高估值股闪崩的风险。
债券方面，信用冲击进一步缓和，社融增速见顶，银行负债端压力短期缓和、同业存单利率下行，短期利率债和信用债迎来短期的修复行情，在当前基本面和政策环境下预计持续性一般。近期权益市场波动较大，转债估值整体较高，短期以防御为主，结构上对前期布局的有色、化工、汽车、电子等逐渐逢高获利了结。
敦和资管
“控杠杆、紧信用”意味着股债双杀吗？
控制宏观杠杆率的上升将是明年货币政策的一大目标。今年宏观杠杆率的升幅预计将达到25个百分点左右，仅次于09年的升幅。易纲行长此前提到“货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动”，这意味着控制宏观杠杆率的上升将是明年货币政策的重点目标。
关键问题是，如何实现对宏观杠杆率的控制？实现途径的差异对资产价格的表现可能有决定性影响。我们认为本轮宏观杠杆率上升的结构和节奏都与过去不同，因此“控杠杆、紧信用”的途径并不会简单重复过去的规律，尤其是没有必要通过进一步的“紧货币”来实现“紧信用”。
首先，企业部门虽然是今年宏观杠杆率上升的最大贡献者，但其贡献主要集中在一季度，二季度以来已经明显放缓。近期的永煤违约事件可能导致明年信用债再融资风险显著加大，货币政策如果进一步收紧提高企业融资成本，不利于保持金融系统的稳定性。
第二，政府是目前推动社融增速继续上行的主力，但今年政府债务大幅扩张主要是为了应对疫情，明年财政扩张的力度也会减弱，并不是货币政策的松紧能够决定的。二季度以来企业、居民以及地方政府的债务融资增速总体基本保持平稳，只有中央政府的债务增速仍在明显上升。随着疫苗的逐步推广，财政政策在明年的宽松力度也会下降。退一步说，即使明年政府仍然采取相对激进的财政政策，央行也不可能通过“紧货币”的手段来“倒逼”政府债务减速。
第三，本轮居民债务增速总体平稳，与过去信用扩张时期有显著差异，其结果是本轮信用扩张中地产没有发挥出溢出效应，内生通胀压力较小，降低了货币政策收紧的迫切性。同时随着定向调控手段的成熟，即使未来居民债务增速继续上行，货币政策也可以实现“精确打击”，不必像过去一样全面收紧。
综上，我们认为私人部门融资需求偏弱、政府财政扩张力度下降的情况下，控制宏观杠杆率上升这一目标实现难度并不大。对债券而言，这意味着央行不必通过“紧货币”来实现“紧信用”，货币市场利率的中枢不会持续上行，那么目前长债的收益率也基本接近顶部。对股票而言，企业盈利有望受益于出口的支撑，明年将处于“盈利改善+信用收紧”的阶段，过去相似阶段通常呈现结构性行情。在结构性行情下，盈利增速差决定了市场的风格，顺周期行业盈利修复空间较大，而受益于今年疫情的成长类行业继续保持盈利高增长的难度反而增大，两者的估值分化将有所收敛。
银叶投资
存单利率下行叠加供给压力，收益率曲线走陡
本周资金面延续宽松。受益于央行的呵护及财政支出增加，上周银行间流动性依旧十分充裕，周五资金面边际收紧，但短端资金价格仍维持低位。上周央行全口径净回笼3500亿元。同业存单方面，资金面持续宽松，存单价格大幅下行，存单募集量较上周几乎翻倍，其中周二募集量超3000亿元，创下今年单日发行量新高。
从利率债来看，一级方面，上周利率债供给大体持平，随着利率债发行进入尾声，资金宽松叠加年底承销商冲量，一级招标情绪整体较好，短端需求好于中长端。二级方面，上周债券收益率先下后上，表现分化。11月出口及信贷数据依旧表现较好，但受益于资金面持续宽松及存单价格大幅下行，上周短端利率跟随下行，进而带动中长端利率下行，周五传言地方债增量发行，长端利率明显调整。
从信用债来看，一级方面，一级发行仍处于相对低位，净供给较上周略有回升，年底市场投标情绪整体一般。二级方面，在流动性总体宽松的环境下，信用债交投活跃，收益率整体下行，中短端下行幅度大于长端，流动性好的优质产业债及发达地区城投的买盘需求依旧十分强劲，多低估值成交，永续债、过剩及弱资质城投需求一般。
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