人民币汇率与结构性改革

来源：CITICS债券研究

文丨明明债券研究团队

核心观点

年中以来人民币汇率持续走高，当前相较5月底已升值超过8个百分点。在人民币汇率经历了如此长时间和大幅度的走强之后，市场当中对于人民币走势的观点也变得更加乐观。尤其是在疫情的影响下我国出口在今年快速恢复至较高的增速水平，出口占比有所提高，加入RCEP也提振了长期外贸表现的信心，基于这些原因市场对人民币汇率存在长期乐观预期。但我们认为影响人民币汇率走势不只有国际收支，还有资本流动自由度以及美元变动的因素，更为深层的原因，人民币汇率还受到宏观经济结构性改革等因素的影响，目前阶段人民币汇率整体更有可能的是呈现区间波动特征，只是波动的范围或有所扩大，短期内实现人民币趋势性的升值仍旧存在较大的难度。

国际收支改善带来的升值压力未来或有所减轻。当前市场对于人民币走向长期升值的判断非常重要的一个角度是国际收支，而在国际收支项目当中大家更多关注的是经常项目。对于国内的后疫情时期，我国经常项目差额明显扩大，出口增速实现了快速反弹并维持较高水平，从深层次的原因来看，出口的需求强势或主要源于国内产能快速修复与海外产能不足之间的匹配，后续随着海外供给端逐渐修复，出口端可能会有所回落。另一方面，实际上今年经常项目差额的走扩一部分还源于服务贸易逆差的收窄，在海外疫情逐渐得到控制以后，这部分逆差或得到修复从而削弱经常项目表现，因此未来人民币汇率的升值压力或有所减轻。

人民币自由兑换程度逐步提高仍需时间。在实现人民币国际化的过程中，人民币自由兑换程度的逐步提高是要经历的一个重要环节，对于我国来说当前资本管制在一定程度上仍旧存在。从不可能三角理论出发，资本的自由流动、汇率的稳定性以及货币政策的独立性之间存在权衡取舍，人民币自由兑换程度的逐步提高仍需时间。关于我国央行对于人民币汇率的态度，10月央行行长易纲撰文指出纵观全球，成功经济体必须保持币值稳定。同日央行宣布将下调远期售汇业务风险准备金率，或也从侧面表明央行并不追求趋势升值，人民币汇率合理均衡仍然是主要目标。

美元走势对今年人民币汇率的影响。对于今年的人民币汇率走势而言，我们认为年中开始人民币汇率的走强更多还是对比美元的升值，在美联储货币政策以及美国疫情形势的影响下，5月底开始美元指数进入下行。但对于美元指数来说，我们认为明年在基本面因素和美联储货币政策的影响下，美元指数可能会有获得支撑的可能，因此人民币受到美元走弱带来的升值压力或也将有所减轻。

生产率是决定汇率的根本因素。巴拉萨-萨缪尔森效应解释了工业化国家汇率升值的原因。其核心思想是经济增长率越高的国家，实际汇率上升越快。尽管巴拉萨-萨缪尔森效应的研究对象主要是工业化国家，但是其核心思想对我国也具有一定指导意义，且学术界也有大量研究表明了该理论在中国的适用性。当前，中国由经济高速增长阶段转向了经济高质量发展阶段，短期内将面临新旧动能接续转换，经济结构阵痛调整等问题，生产率在未来一段时间内可能有所下行，人民币汇率或将面临压力，难以维持单边上升的态势。

资本市场开放对人民币汇率的影响是双向的，难以支撑人民币持续走强。随着资本市场开放，境外机构对我国国债的增持带来了外资流入，在一定程度上给予了人民币汇率升值的支撑。当前，资本市场开放恰好处于我国经济基本面坚挺的顺周期时点，但随着未来疫苗落地，国外经济修复，当前境外机构持续大幅增持我国国债的局面或将有所弱化，增持规模上或将有所下降，从而使得外资持续流入带给人民币汇率的支撑或有所减弱。

日本泡沫经济的前车之鉴表明高汇率或不利于经济健康发展。尽管“广场协议”并非日本泡沫经济的直接原因，但是“广场协议”后的日元快速大幅升值却是此后日本央行选择大幅降息的根源。日元超预期的快速大幅升值一方面对日本的出口规模产生了严重的影响，另一方面导致大量热钱流入，加剧了日本资产市场的投机行为和泡沫积累。虽然当前人民币走强与日元走强所面临的情况有所不同，但对于汇率持续走强可能给资本泡沫压力带来的风险影响也应保持警惕。

同步推进金融与实体改革，不过度追求人民币的趋势性升值。此前我国金融改革在前、实体改革滞后造成了一定程度的资金脱实向虚、风险积累以及高债务高杠杆的问题。就目前的经济情况而言，我们认为结构性改革更好的顺序是金融改革和实体部门改革同时进行。在实体经济改革完成之前，放任人民币持续单边上行可能会加剧国内资产市场泡沫，同时不利于出口，因此不应过度追求人民币的趋势性升值。

大类资产展望：从汇率角度看明年的大类资产走势，在当前资本外流压力不大的情况下，汇率对于股债市场的影响更多体现为风险情绪的效应。在明年后半段人民币升值压力或有所减轻的判断下，股债之间或将呈现先股后债的特征，地产方面由于地产周期与通胀周期较为一致，随着明年年中前后通胀压力缓解，房地产周期或也存在“先上后下”的压力，但“房住不炒”的政策导向或将平抑本轮周期的波动。

风险因素：对于未来人民币走势风险因素，我们认为可能出现在以下几个方面：若全球疫情再出预期外的变化或疫苗进展情况不及预期，可能影响全球经济的复苏进程，推迟人民币升值压力减轻的时点；美国新一轮财政刺激若顺利推出，美联储货币政策存在短期加码可能，增加人民币短期的上行压力；中美关系变化或将导致人民币汇率走势波动，若向好发展或将强化人民币短期强势表现，若中美关系有所恶化，人民币升值压力减轻时点或有所提前。

正文

年中以来人民币汇率持续走高，当前相较5月底已升值超过8个百分点。在人民币汇率经历了如此长时间和大幅度的走强之后，市场当中对于人民币走势的观点也变得更加乐观。尤其是在疫情的影响下我国出口在今年快速恢复至较高的增速水平，出口占比有所提高，加入RCEP也提振了长期外贸表现的信心，基于这些原因市场对人民币汇率存在长期乐观预期。但我们认为影响人民币汇率走势不只有国际收支，还有资本流动自由度以及美元变动的因素。从更深层次的原因来看，人民币汇率还受到宏观经济结构性改革等因素的影响，目前阶段人民币汇率整体更有可能的是呈现区间波动特征，只是波动的范围或有所扩大，短期内实现人民币趋势性的升值仍旧存在较大的难度。

国际收支改善带来的升值压力或有所减弱

当前市场对于人民币走向长期升值的判断非常重要的一个角度是国际收支，而在国际收支项目当中大家更多关注的是经常项目。对于国内的后疫情时期，我国经常项目差额明显扩大，出口增速实现了快速反弹并维持较高水平。从市场对于人民币汇率长期乐观预期的原因上来看，国际收支是形成判断的一个非常重要的角度，而在国际收支当中大家普遍对于经常项目比较关注。从经常项目差额的表现来看，在我国全面推进复工复产以后，今年二季度开始我国经常项目差额明显扩大并显著高于往年水平，二季度经常项目差额报1102亿美元，三季度报942亿美元。从货物出口的情况来看，我国出口增速在3月份便开始进入反弹，7月份当月同比增速达到7.2%，在出口的强势表现下我国贸易差额也有所扩大。

对于后疫情时期我国货物出口表现亮眼的原因，我们认为海外防疫物资和“宅经济”商品的需求给国内出口提供了重要支撑。从更深层次的原因来看，出口的需求强势或主要源于国内产能快速修复与海外产能不足之间的匹配，后续随着海外供给端逐渐修复，出口端可能会有所回落。从疫情后修复时期我国货物出口表现亮眼的原因来看，商品种类上如口罩等防疫物资和个人办公电脑等“宅经济”商品出口明显增加，海外市场对于防疫物资和“宅经济”商品的需求给我国出口提供了重要支撑，截至11月份我国纺织品出口累计同比达到31%，自动数据处理设备及其零部件出口累计同比达到9.5%。从出口高增更深层次的原因来看，疫情后的经济修复国内与海外呈现了不同的特征，国内在修复的过程中表现为供给端快于需求端，而海外经济体则主要为需求端领先供给端。从主要经济体产能利用率的修复情况来看，中国三季度产能利用率为76.7%，已基本恢复至疫情前水平，而对于美国和欧洲而言，三季度美国和欧洲产能利用率分别为71.95%和73.2%，均较疫情发生之前存在较大产能缺口，因此今年出口的需求强势或主要源于国内产能快速修复与海外产能不足之间的匹配，而随着后续海外经济的缓慢复苏以及供给端的逐渐修复，这种海外产能缺口导致的出口需求或有所回落。

另一方面，从经常项目角度出发，实际上今年经常项目差额的走扩一部分还源于服务贸易逆差的收窄，在海外疫情逐渐得到控制以后，这部分逆差或得到修复从而削弱经常项目表现，因此从经常项目来看未来人民币汇率的升值压力或有所减轻。除了由于海外产能缺口导致的货物出口需求强势，实际上今年经常项目差额的走扩一部分还源于服务贸易逆差的收窄。受海外疫情的影响，今年我国居民赴海外旅游和留学受到了较多限制，从国家外管局披露的经常项目旅游服务差额情况来看，今年我国境外出行带来的服务贸易逆差出现了明显收窄，但这部分逆差收窄并非由于需求不足导致，而是由于国内或海外对于疫情防控的要求，在海外疫情逐渐得到控制以后，这部分逆差或将得到修复，而服务贸易逆差的再次走扩也将削弱经常项目表现。结合我们前文提到的海外供给端修复后或将带来出口的回落，因此从经常项目角度来看未来人民币汇率的升值压力或有所减轻。

人民币自由兑换程度逐步提高仍需时间

在实现人民币国际化的过程中，人民币自由兑换程度的逐步提高是要经历的一个重要环节，对于我国来说当前资本管制在一定程度上仍旧存在。从不可能三角理论出发，资本的自由流动、汇率的稳定性以及货币政策的独立性之间存在权衡取舍，人民币自由兑换程度的逐步提高仍需时间。人民币国际化一直是央行稳慎推进的一项重点工作内容，近年来我们能够明显感受到央行推动人民币国际化进程的脚步正在逐步加快。在实现人民币国际化的过程中，人民币自由兑换程度的逐步提高是要经历的一个重要环节，但从当前我国的实际情况来看，资本管制在一定程度上仍旧存在。从不可能三角理论出发，资本自由流动、汇率的稳定性以及货币政策的独立性之间存在权衡取舍，而涉及到央行货币政策和人民币汇率制度问题就意味着这并非是一个一蹴而就的过程，以发展的眼光看待人民币国际化进程，人民币自由兑换程度的逐步提高仍旧需要时间。

关于我国央行对于人民币汇率的态度，10月央行行长易纲撰文指出纵观全球，成功经济体必须保持币值稳定。同日央行宣布将下调远期售汇业务风险准备金率，或也从侧面表明央行并不追求趋势升值，人民币汇率合理均衡仍然是主要目标。从我国央行对于人民币汇率的表态来看，10月10日央行行长易纲在《中国金融》杂志撰文时指出，“纵观全球，成功经济体必须保持币值稳定，这不仅包括国内物价水平的稳定，也包括汇率的基本稳定”。与此同时，10月10日央行发布公告决定自2020年10月12日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0。上一次央行针对远期售汇业务外汇风险准备金率的调整是在两年前，2018年8月3日央行发布公告决定自2018年8月6日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%。彼时人民币汇率正处于快速的贬值趋势当中，从央行的行动来看，我们认为远期售汇业务外汇风险准备金率的调整或存在一定的释放稳汇率信号的作用，结合两次相反调整以及人民币走势情况，10月份央行下调远期售汇业务风险准备金率，或也从侧面表明央行并不追求趋势升值，人民币汇率合理均衡仍然是主要目标。

美元走势对今年人民币汇率的影响

对于今年的人民币汇率走势而言，我们认为年中开始人民币汇率的走强更多还是对比美元的升值，在美联储货币政策以及美国疫情形势的影响下，5月底开始美元指数进入下行。对于今年的人民币汇率走势而言，我们认为从年中开始的人民币汇率走强更多还是对比美元升值。从美元指数的走势来看，一季度末由于受到新冠疫情的冲击，全球资本开始追逐美元流动性，由此导致了美元流动性的大幅收紧，“美元荒”行情导致了美元指数飙升。为了缓解美元的流动性紧张，美联储在3月份政策频出，先是通过两次紧急降息将联邦基金目标利率直接下调至0~0.25%区间，紧接着取消了资产购买规模的上限，“无限量QE”模式开始启动，美元流动性紧张的问题也在很快的时间内得到了抑制，4月份由于疫情对于美国基本面的冲击正处于释放阶段，因此市场避险情绪仍旧较高，美元指数维持高位震荡。美元指数的强势一直维持到5月底，随着全球经济重启的乐观预期使得市场风险情绪有所好转，美元指数开始由强转弱进入到下行当中。而从年中至今美元指数下跌来看，一方面前期美联储快速扩表导致的美元下行压力仍然存在。另一方面美国先后经历了6月底和9月底两次疫情反复，而对比欧洲国家，虽然欧洲多国也在9月底遭受了疫情反复的冲击，但由于欧洲疫情防控措施相较美国更为有力，多国在11月份已经出现了疫情拐点，因此欧美疫情形势的对比也是当前美元指数下行的压力之一。从人民币汇率与美元指数之间的走势关系来看，年中人民币汇率与美元指数的拐点时间基本一致。

但对于美元指数来说，我们认为明年在基本面因素和美联储货币政策的影响下，美元指数可能会有获得支撑的可能，因此人民币受到美元走弱带来的升值压力或也将有所减轻。对于美元指数而言，虽然当前美元指数正处于持续走弱的过程当中，但我们认为明年美元指数可能会有获得支撑的可能。做出这种判断主要出于两点原因，一方面根据纽约联储每周更新的经济活动指数（WEI指数）以及美国ECRI领先指标，当前美国经济正处于边际修复的进程当中。而从疫苗的研发进展来看，近期有关新冠疫苗的积极消息逐渐增多，因此明年随着美国经济逐渐复苏，美元或受到基本面因素的支撑。另一方面，美联储货币政策未来如何演变同样值得关注。目前拜登上台出任下一届美国总统已成大概率事件，拜登对于防控疫情以及修复由疫情带来的经济问题非常重视，而疫情当中的经济修复需要货币政策与财政政策的共同发力，短期来看美联储的货币政策预计仍将以宽松的基调为主。但对于稍远的时间，目前美国通胀预期上行的速度较快，同时从房价的角度当前美国房地产行业表现亮眼，房价上涨较多，美国房价对于通胀而言也具有一定的领先性。考虑到后续美国经济复苏脚步加快叠加可能到来的通胀影响，美联储货币宽松的脚步或将出现放慢收敛。结合以上两点原因，我们认为明年在基本面因素和美联储货币政策的影响下，美元指数可能会有获得支撑的可能，因此人民币受到美元走弱带来的升值压力或也将有所减轻。

决定汇率的根本因素

生产率是决定汇率的根本因素

从宏观经济理论层面来讲，决定汇率的因素是多种多样的。基于不同的汇率决定理论，例如购买力平价理论、利率平价理论、汇率的国际收支理论和汇率的资产市场理论等，物价水平的差异、利率水平的差异、经常项目和资本项目差额的差异以及市场对于汇率预期的差异等，均是决定汇率的重要因素。但是我们认为，这些并非决定汇率的根本因素，以上理论所论述的更多是这些因素与汇率之间的关系，决定汇率的根本因素是一个国家的生产率水平。

从本质上讲，货币汇率的背后实际上是一个国家对另外一个国家的相对财富。如果将外汇作为一种资产来看，决定其基本价值的应该是这种货币所代表的国家产出和生产率。从这个意义上讲，在众多汇率决定理论中，我们更认同研究经济增长与汇率关系的巴拉萨-萨缪尔森理论。

巴拉萨-萨缪尔森效应

巴拉萨-萨缪尔森效应由Balassa与Samuelson（1964）年提出，该理论解释了工业化国家汇率升值的原因。其核心思想是经济增长率越高的国家，实际汇率的上升越快。具体地，巴拉萨-萨缪尔森效应将一个国家的经济划分为两个部门，分别是可贸易品部门和非贸易品部门，两个部门的产品市场都是自由竞争的。购买力平价理论在可贸易品部门成立，经济处于充分就业状态，劳动力可在两部门间自由流动。

在以上假设前提下，一国可贸易品部门劳动生产率的提高会引起非贸易品和可贸易品相对价格的上升，从而推动该国实际汇率上升。具体的逻辑是非贸易品的相对价格由可贸易品部门与非贸易品部门的生产率差值决定，当可贸易品部门生产率提高时，非贸易品的价格会有所提升。当本国非贸易品的价格提高幅度大于外国时，本国的外部实际汇率将相对于外国升值。即一国可贸易部门的生产率提升幅度大于外国时，一国的实际汇率将上升。

该理论提出后，学术界运用计量经济学方法和统计学方法以美国、日本、英国等工业化国家为样本进行了实证检验，大量研究结果支持了巴拉萨-萨缪尔森效应的理论结论。生产率是决定汇率的根本原因。

中国进入高质量发展的新阶段

尽管巴拉萨-萨缪尔森效应的研究对象主要是工业化国家，但是其核心思想对我国也同样具有一定的指导意义，且学术界也有大量研究表明了该理论对中国的适用性。2017年底以来，我国GDP增速经历了逐渐下行的过程，与之对应的是人民币兑美元的一轮贬值。由于我国对疫情的防控有力，经济增速在一季度触底后回升，生产率快速提高，由此引起了人民币汇率的阶段性上升。

但是，当前中国已经由经济高速增长阶段转向了经济高质量发展阶段。在经济高质量发展的新阶段，短期内将面临新旧动能接续转换，经济结构阵痛调整等问题，生产率在未来一段时间内可能有所下行。由此，依据巴拉萨-萨缪尔森定律，人民币汇率会在未来一段时间内面临压力，难以维持单边上升的态势。

资本市场开放的双向影响

随着我国资本市场不断扩大开放，境外投资者在我国资本市场的参与度逐渐提升。尤其在国债市场方面，境外机构不断增持我国国债。根据央行上海总部数据，截至今年11月末，境外机构累计持有银行间市场债券约3.1万亿元；根据中央结算公司数据，11月末，境外机构托管债券面额27663.36亿元，连续24个月呈上升态势。

境外机构对我国国债的增持带来了外资流入，这在一定程度上给予了人民币汇率升值的支撑。但是要意识到，资本市场的开放对人民币汇率的影响是双向的。资本市场开放的积极意义在于增加了市场参与者的种类和投资异质性，通过双向资本流动降低了人民币汇率波动幅度，有助于维护人民币汇率稳定，而非支撑人民币汇率单边上行。

当前，资本市场开放恰好处于我国经济基本面坚挺，国债相继被纳入重要指数的顺周期时点，因此外资净流入支持了人民币汇率上行。但随着未来疫苗落地，国外经济修复，当前境外机构持续大幅增持我国国债的局面或将有所弱化，增持规模上或有所下降，从而使得外资持续流入带给人民币汇率的支撑或有所减弱，导致持续单边上行的趋势弱化。

日本高汇率的前车之鉴

一方面，如前所述，人民币汇率持续单边上升缺乏支撑；另一方面，人民币汇率持续单边上升也不利于经济持续健康发展。此处，我们再次以日本泡沫经济时期的教训作为前车之鉴。

日本在20世纪80年代和90年代经历了对其发展影响深远的“泡沫经济”时期。这一时期中，日本首先快速摆脱了石油危机的影响，并凭借汽车产业和半导体产业的优势地位以及先进的管理技术迎来了经济快速发展的黄金时期。此后，随着日本和美国贸易摩擦的愈演愈烈，日本、美国、英国、法国以及联邦德国五国政府共同签订了“广场协议”，联合干预外汇。“广场协议”之后，面对日元持续升值，日本实施了宽松的货币政策和一系列刺激政策，叠加过于快速的金融自由化以及民众过度乐观的心理，日本经济积累了巨大泡沫。最终，在日本银行突然收紧货币政策后，日本经济泡沫破裂并陷入了长期衰退。

“广场协议”和日元的失控升值是泡沫经济中不得不提的问题。美国为改善贸易状况，增加其产品的出口竞争力，联合日本、联邦德国、英国和法国共同干预外汇市场，签订 “广场协议”。1985年9月22日，五国财长和央行行长齐聚美国纽约广场饭店举行会议。“广场协议”的核心议题是汇率问题，主要目的是五国联合让美元有序贬值，以解决美国巨大的贸易逆差问题。协议规定，五国一致出售美元，出售总规模约180亿，预期美元贬值10%-15%，日元和德国马克升值。美国和日本负担其中的30%，德国负担25%，法国负担10%，英国负担5%。日本在协议签订过程中始终保持积极主动的立场，期望日元在一定范围内升值。原因在于，一方面日本需要维持与美国之间的政治关系和自由贸易关系，一旦美国进一步提升贸易保护主义措施，那么对于日本的出口可能带来更大的损失；另一方面，日本高层认为日本国家的强大需要货币的强大作为支持，同时日元升值还有利于日本进行海外投资。因此，当时日本认为日元升值10%-20%是可以接受的，甚至是当时权衡利弊后的最佳选择。但是，让日本政府始料未及的是，日元升值的速度和幅度远远超过了预期。在“广场协议”签署之前的9月20日，美元兑日元的汇率是1：240.1，按照日本政府20%的预期，日元升值到1：192附近是没有问题的，但是仅仅在协议签署4个多月后的1986年2月3日，美元兑日元的汇率就已经突破1：192的范围，达到1：191.55。此后，市场进一步加强了对日元升值的预期，日元升值的步伐完全失控，美元兑日元的汇率在1987年底已经达到1：121.25。

日元升值的失控给日本经济造成了沉重的打击。一方面，随着日元的持续超预期升值，日本的出口规模大幅下降，出口金额同比一度出现负增长，并且维持了相当长的时间。在出口规模大幅下降的影响下，日本部分出口企业利润急剧下降，工人降薪，失业率上升；另一方面，日元的快速升值也鼓励越来越多的日本企业进行海外投资，日本本土企业同样大幅裁员，日本国内消费水平随之降低。在出口规模下降和消费水平降低的共同作用下，日本GDP增速出现大幅度下行。

回顾日本泡沫经济始末，尽管“广场协议”并非日本泡沫经济的直接原因，但是“广场协议”后的日元快速大幅升值却是此后日本央行选择大幅降息的根源。日本选择让日元主动升值10%-20%，起初是为了缓和与美国的贸易摩擦，同时让日元走强增加海外投资。但是，日元超预期的快速大幅升值却产生了两方面的不良后果。一方面，日元超预期升值对日本的出口规模产生了严重的影响，由于彼时日本经济较为依赖出口，因此对日本的经济增长也产生了较大影响。另一方面，随着日本资本市场开放，日元持续升值导致大量热钱流入，这些国际游资的流入也在一定程度上加剧了日本资产市场的投机行为和泡沫积累。因此，汇率持续快速的上行对于经济稳定具有较大的不利影响。

虽然当前人民币走强与日元走强所面临的情况有所不同，当前的人民币升值是在全球受到新冠疫情冲击，美联储大规模放水和美国疫情形势导致的美元贬值压力之下，我国基本面表现较好、央行货币政策定力较足以及人民币国际化不断推进的过程中实现的，其中存在较多主动积极因素，但对于汇率持续走强可能给资本泡沫压力带来的风险影响也应保持警惕。

结构性改革与汇率选择

金融改革与实体改革，谁先谁后？

在2015年以前，“倒逼”是我国经济改革方面的一个关键词，尤其是实体部门的改革，倒逼的力量主要来自两方面：一是对外开放，二是金融改革。彼时的判断是金融改革可以先行，特别是利率市场化和发展直接融资，以此倒逼实体部门的改革，即以金融创新和金融市场化带动实体经济改革与创新。但是，近些年的实际情况表明，金融改革在前、实体改革在后，这个顺序似乎有些超前。金融改革倒逼实体改革也带来了一定的问题。

金融改革和金融创新先行造成了两个重要问题，第一是资金脱实向虚。金融改革先行一方面会产生例如影子银行等创新的融资渠道，在一定程度上丰富资金来源；另一方面会使金融环境更加市场化，资金大概率会流向收益率更高的部门。与此同时，由于实体部门改革的滞后，实体部门的资本收益率远远低于资产市场的资本收益率，2014年-2015年，全国国有企业资本收益率在5%-5.5%，而地方国有企业资本收益率更是仅有3.7%-3.9%，与此同时，2014年7月到2015年“股灾”之前，上证综指的增长率高达150%，房价也保持着高速的态势。于是在缺乏约束和引导的情况下，资金将更多向资产市场转移，由此造成金融改革和创新在一定程度上加剧了资金的脱实向虚，造成实体部门空心化的情况越来越严重，中小企业融资贵、融资难的问题并未得到解决。

金融改革和金融创新先行造成的第二个问题是金融风险的积累扩大。一方面，由金融改革先行、实体改革滞后造成的资金脱实向虚催生了资产价格泡沫，使资产市场的风险不断积累，例如2015年的“股灾”爆发以及当前我国金融风险最大的“灰犀牛”房地产，均是资金脱实向虚造成的问题。另一方面，在金融改革和创新的过程中，也产生了一系列风险较高的融资工具和融资方式，例如表外理财工具、非标资产、通道业务等。尤其是此前问题频出的P2P，非但没有发挥其促进小微企业融资的功能，部分平台反倒成为了非法集资的工具，积累了巨大风险。

实体改革的滞后同样会造成一系列问题，其中之一是高债务和高杠杆。我国的宏观杠杆率在国际横向比较中已然偏高，高债务和高杠杆风险主要体现在非金融企业部门。根据BIS公布的各国在2020年一季度的杠杆率数据，中国的宏观杠杆率水平已经达到274.5%，超过了美国以及发达市场、新兴市场的平均水平。

从结构上看，我国非金融企业部门的杠杆率超过大部分经济体。其中一方面是城投公司的负债，根据我们测算，当前城投公司的有息负债约在40万亿左右，而风险也更多的集中在城投负债上。基建投资占GDP的比重一度超过20%，其中80%以上的资金来自城投公司的贷款和其他负债。由于过去中国经济的发展模式较为粗犷，很多基建项目的投资与收益并不匹配，形成了较大的债务偿还压力，近期频频出现的城投债兑付风险也是一个比较好的证据。另一方面是实体改革的滞后使得部分效率低下的僵尸企业无法迅速出清，由于生产效率低下，这部分僵尸企业的生存需要占据大量的金融资源，其中最主要的方式是增加债务。而企业盈利能力的低下往往导致债务偿还面临巨大风险，债务的持续存在也会给地方财政造成较大压力。

同步推进改革，不过度追求人民币趋势性升值

从以上分析看出，金融改革先行，倒逼实体部门改革的方式效果可能并不理想。但是金融改革滞后往往又会造成融资成本上升。就目前的经济情况而言，结构性改革更好的顺序或为金融改革和实体部门改革同时进行。一方面，稳步推进稳杠杆的同时也要保持流动性的合理充裕，更重要的是通过金融改革和创新，疏通资金到实体经济的传导渠道，尤其是要打通资金流向民营、小微企业的通道。另一方面，要加大力度进行实体部门改革，着重提升实体部门的资本收益率，使僵尸企业有序出清，降低企业部门杠杆水平。

当前，我国实体部门改革仍未完成，在实体经济改革完成之前，不应过度追求人民币的趋势性升值。一方面，资本的本质是逐利的，在实体部门改革尚未完成之前，实体部门的资本收益率相较资产市场依然较低，此时放任人民币持续单边上行会导致流入的外资直接进入资产市场逐利，既无法起到支持我国实体经济发展的作用，同时还会加剧资产市场的泡沫，极有可能放大金融风险。另一方面，人民币汇率持续上升也不利于出口导向型的企业发展，在一定程度上也会阻碍实体部门改革。

大类资产展望

从汇率角度看明年的大类资产走势，2017年初以来汇率与股市的联动显著加强，基于股汇联动效应，在明年后半段人民币升值压力或有所减轻的判断下，我们认为股票的配置价值更多体现在当前至明年二季度，A股未来估值继续提升空间或将有限，盈利修复成为主要逻辑。从汇率角度看明年的大类资产走势，对于股市而言，从上证综指与人民币汇率的历史走势来看，2017年初以来，汇率与股市的联动显著加强，我们认为背后的主要原因在于汇率和股市二者影响因素重叠的部分较多，都主要受到经济基本面和一致风险情绪的影响。汇率作为一种相对价格，其作用的最主要因素便是经济基本面，同时人民币虽然一度有成为避险货币的倾向，但作为新兴市场国家货币，其更多地还是发挥了风险资产的属性。在明年后半段人民币升值压力或有所减轻的判断下，我们认为股票的配置价值更多体现在当前至明年二季度，当前A股估值回到2010年以来中位数水平附近，未来估值继续提升空间或将有限，盈利修复成为主要逻辑。预计A股内部将会分化，建议把握三条主线，一是可选消费与顺周期板块，二是金融风格等低估值板块的修复，三是“十四五”规划催化下的政策题材。

从债汇联动的角度来看，在当前我国资本外流压力不大的背景下，汇率与利率之间的传导效应或同样主要受到风险情绪的影响，若明年后半段人民币升值压力有所减轻，叠加国内货币政策和监管政策或转向边际宽松，二季度以后债券的配置价值或将优于股票和商品。对于国内市场而言汇率与利率之间的联动存在两个效应，一个是资本外流效应，另一个是风险情绪效应。如2015年“811”汇改之后，资本外流效应占据了主导，央行有提升利率来遏制资本外流势头的需要，因此从这个角度汇率贬值的同时利率上行。从当前面临的情况来看，当前我国资本外流压力不大，中美利差处于偏高位置，风险情绪效应或占据主导，此时人民币作为一种风险资产与股票类似，当前利率与汇率表现出的特征是汇率升值的同时利率上行。若明年后半段人民币升值压力有所减轻，叠加国内经济修复至潜在增速水平后，边际改善预期完全兑现，金融周期向下的“紧信用”问题逐步凸显、通胀压力缓解，货币政策和监管政策或转向边际偏松，外围中美关系不确定性因素可能重新开始显现，二季度以后内外环境总体或更有利于债券资产，债券的配置价值或将优于股票和商品。

2021年房地产周期或存在“先上后下”的压力，但“房住不炒”的政策导向或将平抑本轮周期的波动。预计上半年伴随经济的恢复，企业盈利和居民收入逐步改善，居民购房的动力也将有所增强；下半年“紧信用”的滞后影响逐步显现，盈利和收入也将再次承压，地产周期也将开启下行阶段。从历史经验来看，房地产周期与PPI的波动较为一致，考虑到我们预测明年的PPI将“先上后下”，则房地产价格同比预计也会出现类似的波动。但是在本轮周期中，地产政策的逆周期调节力度及精细程度均超过以往，政策层面对“房住不炒”的强调贯穿始终，预计本轮地产周期的波动幅度也将受到抑制。

风险因素

对于未来人民币走势风险因素，我们认为可能出现在以下几个方面：若全球疫情再出预期外的变化或疫苗进展情况不及预期，可能影响全球经济的复苏进程，推迟人民币升值压力减轻的时点；美国新一轮财政刺激若顺利推出，美联储货币政策存在短期加码可能，增加人民币短期的上行压力；中美关系变化或将导致人民币汇率走势波动，若向好发展或将强化人民币短期强势表现，若中美关系有所恶化，人民币升值压力减轻时点或有所提前。

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