12月刊 | 延续修复，守正出奇——月度投资策略展望

来源：浙商基金微视界

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疫情过后，目前海外市场艰难复苏，而中国经济整体上处于修复态势，在没有宏观因素突变的情况下，四季度大概率会延续修复型增长，未来中国本土市场有较好的投资机会。

浙商大数据智选消费基金经理查晓磊在近日媒体受访时表示，企业盈利大概率延续修复，社会总融资仍处于高位，故12月仍将围绕经济复苏的主线。对于明年市场展望，查晓磊表示，过去两年权益市场的表现较优，市场对明年的收益预期有所降低，但行业间分化较大，市场仍存在结构性机会。 

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下方正文，我们节选了天风证券副总裁翟晨曦近日做客《国民财富大讲堂》节目时，分别介绍的股票、债券等资产的投资逻辑，以及在资产配置方面的建议。希望能给各位投资人带来启发。（以下仅代表分享人个人观点，不代表公司立场，不做投资建议。）

对宏观环境的看法

海外局势方面，虽然中国率先走出疫情，但由于海外经济体没有严格执行隔离措施，疫情再次出现反弹，经济复苏非常艰难。从年初到现在，主要海外经济体，无论北美还是欧洲，都呈现出负增长态势，且随着7、8月份的疫情反弹，三季度同比增速相比于二季度进一步下滑，经济压力非常大。虽然美国等主要经济体的消费需求在逐步回弹，但整体上，海外正处于艰难复苏的环境中。

伴随着疫情的发酵，全球几乎所有国家都启动了比较高阶的刺激政策，大体可分为两类：一类是以中国为代表的，货币政策刺激力度相对克制的；另一类是以美国为代表的，大规模刺激经济的。从3月份美国千股跌停起，美联储连续启动了多轮流动性注入计划。经测算，美联储本轮注入的流动性已经不输于2008年金融危机时的投放总量了。但从时间范围上，美联储是在2~3个月内投放如此巨量的流动性，投放速度相当于2008年的4~6倍，这是一个很重要的特点。我认为，美联储这种海量的货币政策其实已经突破了货币当局可以承受的限度。所以未来一段时间，全球主要国家，包括欧洲和美国地区，货币政策的空间已经非常狭窄了。但如果在财政政策里做一些配套刺激，可能还是有空间的。

国内局势方面，从整体上看，中国三季度接近5%的增速，在全球范围内仍是一份非常好的成绩单。虽然全球经济大幅下滑，但中国从二季度就进入了同比和环比的正增长，在全球疫情没有修复、中国经济尚处于结构转型的背景下，这是非常难能可贵的。从细分板块来看，我们原本预期疫情会对中国的出口带来很大影响，但从三季度的数据来看，中国的出口还是非常强劲的；国内投资，包括基建投资，虽然略弱于预期，但在坚持“房住不炒”的大前提下，基建还是保持了比较平稳的增长；制造业，尤其是科技类制造业、数字经济，在二季度之后都保持了很高的增速；消费也从二季度以后得到了明显的修复。所以总体来看，虽然经济增速还有提升空间，但经济结构还是呈现了比较好的优化态势。

展望未来，目前中国经济整体上处于修复态势，在没有宏观因素突变的情况下，四季度大概率会延续修复型增长，且增速可能会超过三季度，达到5.5%~6%的水平，进而拉升全年的平均增速。往更长远看，到明年一、二季度，也可能继续保持经济环比向上的态势。但临近年底，随着投资的逐步落地，基建投资可能承压，不过出口和消费的增长趋势应该可以保持得住。

当然宏观上也存在一些风险点，具体包括以下几个方面：第一，全球复杂的政治局势。第二，随着全球主要国家的货币政策用到了零利率、甚至负利率的程度，未来疫情再次反复、但货币政策空间收紧的情况下，还能否维持这样体量的刺激，这点是存疑的。所以全球财政政策和货币政策的下一步动向，值得投资者密切关注。第三，随着疫情反复，欧洲一些国家重启隔离政策，疫苗研发投产和疫情反复谁的速度更快，这也是值得关注的。

各类金融资产的投资逻辑

1、股票与债券的收益来源

市场上总共有股、债、汇（外汇）、商品和房地产五大类资产，除房地产之外的都叫做金融资产，其中股票和债券是金融资产中占比最高的主体。但这两类资产的差异其实非常大。首先，股票收益来自于股票发行主体的持续增长，是增长带来的收益和回报；而债券则天然是“时间的朋友”。因为股票是在波动中才有收益的空间，是“时间的敌人”；但债券恰好相反，持有债券是希望没有波动的，希望能获得固定的票息，是做“时间的朋友”，这也是债权类投资与其他金融资产投资的最大差异。所以投资者一定要持有一部分固定收益类资产，可以是债券，也可以是货币基金、信托计划等。

那么债券的波动来自哪里？债券的收益一部分来自票息，一部分来自债券的价格波动，即“资本利得”。资本利得的部分和股票相似，利率上升则债券价格下降，利率下降则债券价格上升，所以债券天然与股票形成一定程度的互补。因为股票的增长来自于盈利，而盈利和经济增长总体呈正相关。也即：经济环境好时，上市主体盈利好，股票表现一般较好；但利率高，债券的价格就会下跌。反过来，如果实体经济下行，市场利率下降，债券利率也下降，对应的债券价格在上涨，而股票的价格在下跌。所以股票和债券在收益波动上天然是互补的，也就是形成一种“股债翘翘板”，这是从基本面的角度看。

但“股债翘翘板”也并不是百分之百会发生。因为股债基于流动性的角度是同源的。金融市场上价格涨跌的实质是供求关系的博弈结果，再往深层次看，就是流动性问题。流动性好，市场上投入的钱多，买的人多，资产价格就会上涨；而如果市场流动性下降，钱变少了，投资人也变少了，价格则会呈现下降趋势。

简单归纳来看，全球金融资产的涨跌，可以看全球央行合并投放量的多少；而中国本土金融市场的涨跌，则主要看央行在中国金融市场上投放的资金总量。如果货币政策整体宽松，股债可能都会上涨；而如果央行收紧政策，股和债都会出现一段时间的下跌，这个在历史上都是可以求证的。

2、债券的投资逻辑

首先来看利率债市场。疫情这一“百年未有之变局”，对全球和中国经济的冲击是巨大的。但与此同时，中国的利率债，包括国债、政策性银行债、地方债等，利率反而创今年新高，这背后的逻辑是什么呢？

简单回顾一下今年利率市场的发展历程。从年初到疫情爆发，债券市场比较平稳，小幅下行。疫情突然爆发，中国的决策层做了很多及时的对冲举措，所以在2~4月，中国各领域的投放非常充裕，出现了一轮债券的大牛市，债券利率创今年新低。从什么时候开始发生变化的呢？五一前后，随着中国全面解除隔离政策，疫情步入常态化，经济逐步走向正轨，央行开始进行预调、微调，货币政策走向常态化。当时比较直观的指标，是银行间市场回购利率从最低峰时期的1%+，上升到2.2%，达到央行公开市场操作的利率水平。这代表着中国在后疫情阶段，已经领先全球地走向了货币政策的正常化。基于此，才出现了5月份以来的利率抬升，十年期国债利率从最低峰的2.5%以下，逐步回升到3.2%上方。

但最近形势又发生了新的变化。最近一两个月我一直呼吁投资者要开始关注债券市场的投资机会。因为中国十年期国债3.2%的利率水平，已经达到了与美国国债的最大利差。这带来的直接结果是，海外投资者每月都在以千亿级的规模进入中国债券市场。这种水平的净流入，意味着全球投资者对中国市场的认可。现在全球主要的债券市场，包括美国、日本、中国、欧洲，大部分都是零利率甚至负利率，而中国经济稳定、疫情控制较好，成为了全球唯一的“诺亚方舟”，只有在中国才有可能获得这3%、领先全球的净回报。

大量外资涌入也使得中国的汇率在快速上涨。利率跟汇率永远是孪生兄弟，在利差如此高的背景下，汇率一定会走强。所以央行在10月份有几个动作：一是调降外汇准备金，鼓励大家双向投资；二是加大在公开市场的投放力度，一定程度上缓解了过去两个季度，中国经济修复给利率带来的压力。所以我认为，从现在到明年二季度，专业投资者将逐步会增加利率债的配置仓位。

其次看信用债市场。第一，利率债与信用债同根同源，利率影响因素是一致的。如果我们认为中国的利率市场经过前一段时间触底、反弹，能够获得更好的回报。那么同样的逻辑也适用于信用市场。第二，信用债相较于利率债，最大的不同在于发行主体是独立的，每一个发行主体的风险不完全一致。过去几年，中国的信用债市场经历了一轮“优胜劣汰”的考验，在金融去杠杆的过程中也保持住了较好的流动性。所以我认为，随着“资管新规”落地，大量的银行理财转为净值型产品，公募基金的债券型产品也在大量配置信用债，未来1~3年信用债将成为广义基金（基金和银行理财）主要配置的底层资产。

那么个人投资者该怎么选择信用债产品呢？首先在品种上，要优先考虑公募基金的中短债、信用精选、银行理财等；其次，要关注公募基金或银行，在历史上是否发生过风险事件、是否有比较好的投研逻辑、管理风格是否稳健。因为我们在固收市场主要追求的是稳健的回报，收益来源主要是票息而非超额回报，所以一定要精心筛选管理者，不要冒很大的风险去追求更高的收益。

3、可转债的投资逻辑 

可转债是最近的热点，因为最近可转债的价格涨幅很大，也引发了投资者、包括监管者的关注。什么是可转债？可转债的全称是可转换债券，首先它是债，是有票息的；但它的票息要比普通债低，因为它在未来某一时点，有以一定价格转股的权利，相当于附带了一个期权。因为需要支付对应的期权费，所以票息要相对低些。概括来讲，可转债就是有债权，但在未来某一时点有转化为股权的弹性，是一个混合类的债券。所以专业投资者也往往将其作为权益类工具进行投资。

那么个人投资者如何挑选可转债呢？首先，经过多年的发展，可转债已经从一个发行量很小的市场，达到了千亿级的规模。随着可转债市场的扩容，可挑选的品种也越来越多，很多大型银行和券商都有各种各样的可转债，并且流动性很好，量也很大。此外，电子、科技、医药等细分领域的上市公司也会发行可转债。如果对这类主体的股票感兴趣，但又觉得波动性太大，可考虑可转债这类中间产品。此外，专业投资人还可以购买可转债基金。

但我不建议个人投资者直接做可转债的个券交易，因为它是一个相对专业的品种，更适合对于股票研究很资深、对于转债股性很了解的投资者参与。可转债的波动率很高，很接近于股票，也几乎没有涨跌停板，对于风险偏好不够高的个人投资者，是不建议购买个券的。但如果你觉得这个品种很好，可以考虑可转债基金。现在市面上大型的公募基金，都有一些规模很大的可转债基金，进出更加方便，比个人直接购买个券的流动性更好。

所以总结来看，可转债是一个规模越来越大、品类越来越细分的品种，近来备受关注。个体投资者建议先从可转债基金开始尝试；偏专业的个人投资者，可以选择一些优质行业的个券进行投资。

4、股票市场的投资逻辑

回顾今年的A股发展历程。年初受疫情冲击的阶段，A股市场和全球股票市场一样出现了大幅下跌。但随着春节之后的一系列刺激政策和防疫政策的出台，中国最先稳定住了资本市场。在3、4月份美股爆裂的时候，A股的跌幅其实是很有限的。而且从4月份到7月份，进行了一波比较凌厉的上涨。从科技股、成长股、到后来的消费股，整个周期持续到现在，总体还是偏震荡的局面。

十一之后市场预期有上涨动力，但整体上“犹抱琵琶半遮面”，始终力度不足。我觉得核心原因有以下几个方面。第一，市场上一些优质公司的估值，包括科技、医药、消费类企业，都已经创出了历史新高。在这样的估值压力下，市场需要观察公司盈利能否跟得上估值。第二，全球出现了很多复杂因素，全球的风险偏好都被抑制住了，包括美股。虽然美股估值仍在高位，但除去一些疯涨的科技股，其实整体表现并不好。第三，中国央行在疫情期间，非常节制地在释放流动性，并没有走2008年金融危机后大幅投放流动性、投资基础设施的老路，还是选择结构性转型，走平衡发展之路。特别是5月份之后，央行的流动性投放逐步恢复正常化，所以市场整体不那么亢奋。

那么未来还有没有机会？肯定有。第一，虽然国内部分行业创新高，但从全球范围来看中国的估值规模还是比较小的。相比于美股，我们的估值泡沫是比较小的。第二，即使在如此复杂的国际背景下，很多海外投资机构也是高度看好中国的债券和股票市场的。因为中国是第一个从疫情中恢复、且是今年全球唯一实现正增长的国家。在未来一段时间，中国的经济增速也可能会领先全球。而股票的波动就来自于增长，所以全球投资人一定会选择中国。从今年的持仓分布来看，在中国净买入最多的机构投资者，排在第一位的是海外投资者，第二位的才是中国的公募基金。所以海外投资者其实一直在默默地买入中国的优质股票。

未来哪些板块有可能上涨？首先不同板块的估值压力不同。未来一段时间，随着中国经济逐步上行，一些跟经济修复相关的行业，在未来1、2个季度内有上涨预期的可能，包括银行和一些顺周期板块，如地产、建材等。原因是：第一，这些板块目前估值较低。第二，今年要求金融让利于实体经济，银行做了很多贡献，它提了很多拨备、不良率也较高。但其实今年银行的实际经营情况还是不错的，所以明年股指表现大概率会修复。券商方面，未来资本市场的改革，包括IPO注册制，对券商估值的影响还不足够。所以大金融板块整体将会有较大弹性，银行最为突出。此外，数字经济，包括与经济转型相关的行业，如本土消费、医疗等，虽然现在估值较高，但如果3、4季度盈利能消化估值，也是未来增长的主线。

从时间点上看，到明年一季度，股票市场大幅下跌的概率不会太高，还是有一些机会的。

资产配置策略

资产配置问题是因人而异的，投资的逻辑可以参考以下几个方面：

首先要结合投资者的年龄、风险偏好制定一个大的资产配置的“篮子”。比如40岁的人，可以把60%的资产配置在权益产品上，40%的资产配置在固定收益类产品上；而60岁的人，就应该把60%的资产配置在固定收益类产品上，40%的资产配置在权益类产品。因为年龄越大，越需要稳健。特别是随着“资管新规”的出台，中国资本市场进一步深化改革，包括IPO注册制和科创板的推出，未来中国将有更多可供选择的金融资产。在这种情况下，个人投资者要为家庭资产负责，就一定要根据自己的风险偏好和年龄进行资产的大类配置。我特别不推荐大家把所有钱都放在货币基金里，这样回报率太低；也不建议所有钱都放在高收益理财、信托或股票、或全部投资单只股票，风险太高。一个简单的逻辑是，可以用100减掉你的年龄，得出的结果就是权益产品的配置比例，这也是CFA资产配置体系的基础逻辑。

其次，如果想比同龄人获得更超额的回报，就需要在每一个篮子里做更精细、更优化的配置。

在固定收益配置方面，第一层是货币基金，它是偏刚性的；第二层是中短债基金，没必要把所有的闲散资金都放在货币基金里，可以放一部分到中短债，持有3~6个月，甚至更长时间；第三层还有纯债基金、转债基金、二级债基金等，这里面的配置也是有学问的，可以带一些主观色彩。

二级债基金是一定要关注的品种，也即专业投资人所说的“固收+”基金。这类基金是在固收的基础上加其他策略，最主流的就是“固收+权益”。作为个人投资者，如果自己搭配得不专业，可以交给专业的基金经理配置。

在权益类资产配置方面。是炒个股还是全部买基金？这方面每个人都有偏好。但客观来看，随着科创板、IPO注册制的推行，中国股票市场的大扩容使个人投资者的压力和挑战在增大。因为每一个发行主体背后都有一套自己的估值逻辑，个人在4000多只股票中很难选择。所以中国资本市场将越来越向海外发达市场靠拢，由机构来主导。在这种环境下，除非个人投资者很专业、或很爱好，否则应考虑把更多资金放到好的股票基金中。

那么应如何配置基金呢？第一种策略是，如果你对宏观很有研究，很看好某个市场，就可以提高该市场的投资占比，选择一个好的指数。但如果没时间看基金走势，3~6个月才看一次，就建议选择主动管理型基金，确定自己看好的行业，再挑选基金公司中行业主题比较清晰的基金，然后放在那里就不需要花太多心思打理了。

在这个时点，要不要根据股债相对价格调整配置比例呢？其实1~2个季度之前，债券价格相对占优；而随着1季度债券暴涨，股票又占优，整体是平衡态势。为什么7、8月份股票低迷？因为债券跌出价值，股票涨的太贵了，机构投资者在做平衡配置。所以从比价逻辑来看，债券是相对平衡的占优，专业投资者会选择适当提高债券配置比例，并把一部分股票资金，从高估值板块转配到低估值板块。

（以上为节目内容整理，内容有所删减）

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