关于周期股大涨之后的一些思考

虽然可能部分科技和消费品公司估值短期偏贵，但长远来看，弹性较强的消费和科技制造依然是未来风险资产配置的主线。

出品|每日财报

作者|刘阳

关注资本市场的投资者可能已经注意到了，进入四季度，特别是自11月份以来，有色金属、化工、工程机械、能源设备、钢铁、建材等平时常被冷落的周期行业纷纷大涨。

事实上，早在今年国庆节期间，《每日财报》就发表了一篇名为《金秋时节论周期》的文章，提出让大家关注周期股的阶段性投资机会，现在回看，时机还是恰到好处。投资需要前瞻性的布局，周期股大涨之后，我们要对下一阶段的操作做提前的思考。

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周期股的上涨源于戴维斯双击

周期行业的反弹是普遍的，11月至今，有色（880324）、钢铁（880318）、化纤（880330）、化工（880335）、房地产（880482）等顺周期行业指数，大幅跑赢A股主要股指。其中表现最强的化纤行业指数，创出2005年6月以来的历史新高。有色金属板块也是普遍上行，商品铜的价格近期连续创新高，已经接近2018年初的局部高位，铜是最重要的工业金属之一，其价格反映的是全球经济的需求，此外，铝的价格也是明显上涨。

从根本上来说，周期股的反弹是经济复苏和估值修复共振的结果，也就是戴维斯双击。从美国、欧洲、日本以及韩国等主要经济体的数据来看，银行、钢铁、煤炭等周期股的走势与经济周期走势几乎是一致的。而我国也具有相同的特征，即在经济持续下行的时期，周期股一般表现较差；经济持续上行时，周期股的表现较好。

宏观经济的研究结果表明，中国的库存周期是很典型的40个月，上升阶段约24个月，下降阶段约12-16个月。2016 年以供给侧结构性改革为标志，中国经济进入存量经济阶段，上一轮周期正式开启，从2016年中期开始到2019年底，刚好40个月。自2019年底开始，中国本有望启动新一轮库存周期，但却被突如其来的疫情打乱了节奏。随着国内疫情得到有效控制，经济在下半年进入复苏期，按可比价格计算，前三季度的GDP同比增长0.7%，分季度看，一季度同比下降6.8%，二季度增长3.2%，三季度增长4.9%。

根据10月份最新的经济数据，工业增加值维持在6.9%的高位，明显超越疫情之前的水平，显示工业景气度非常高。汽车、钢材、化工、有色、机械设备等均表现强劲，出口交货值升至4.3%的一年半最高增速。固定资产投资增速继续改善，从7.5%升至9.2%，地产小幅上升至12.7%，基建升1.1个百分点至4.3%,整体来看，10月经济数据继续超预期。

实际上，从5 月份开始，工业企业利润已出现见底迹象，当月同比增长6%，但很可能是一季度积压需求的集中释放，所以并不能判断周期反转，进入下半年，PPI正在逐步好转，这对于判断周期拐点是非常重要的信号。

另一方面，周期行业的估值长期被压制，经济复苏的低预期以及市场近两年对周期股的偏见“周期性行业和公司没有未来”的观点深入人心，不少周期龙头处于深度价值的状态。与此同时，以科技为代表的成长股自去年以来已经收获了不小的涨幅，估值明显处于高位，在一个不确定性的环境中，资金开始向低估值的周期性板块转移，这也就是为什么创业板指数在最近不再强势了。

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科技和消费依然是未来主线

周期板块的表现和经济周期是高度一致的，所以对周期板块的判断，还是要落脚到对经济周期的判断上。虽然目前中国处于阶段性的周期上行阶段，但反弹的力度不会很大，并不是开启了一轮大周期，原因也不复杂。首先，过去十年主导宏观经济走势的房地产还处于下行周期；其次，政策刺激空间没有之前那么大，而且政策没有像之前几轮那样持续强刺激，更多的是维稳。

把时间拉长来看，金融危机之后，消费占GDP比重逐渐上升，投资主导型经济逐渐向消费驱动型经济过渡。从股市的分行业指数看，周期股的走弱与消费股的走强之间，呈现此消彼长关系。十四五期间，双循环是重要的战略立足点，政策着力缩小收入差距，中产群体规模的扩大更有利于大消费市场。

以史为鉴，可以知兴替。2005年涨幅前三的是金融、房地产和能源，2009年牛市涨幅最大的三个行业是房地产、能源和材料，2014-2015年工业和房地产也排到涨幅榜的第三名。这和当时中国以货币超发和投资推动的外生增长模式是一致的， A股不同行业的涨幅行情还是和经济发展的内生模式相匹配的，客观的反映出了经济增长的驱动力是什么。但目前经济增长的动力已经变了，中国经济要实现转型升级，必须得依靠科技进步和劳动生产率水平的提高，因此，科技板块是长期值得看好的。

另一方面，中国是一个拥有庞大消费潜力的国家，双循环的发展格局下，挖掘内需和加快自主消费循环是一个绕不开的话题。居民消费水平在过去十年不断抬升，从2010年的1万元，到 2015年的1.9万元，再到2019年达到2.7万元，实现跨越式增长的背后是消费能力的提升和消费升级的不断延续。2019年，消费和科技替代了之前的房地产和工业能源，成为涨幅榜排名最靠前的行业，事实上已经表明本轮经济增长的主要动力是消费和创新。

当然，在存量经济主导下，分化是必然的，任何行业都将面临优胜劣汰的考验。头部企业的盈利能力显著高于非龙头公司，且盈利能力差距在不断扩大，而且今后退市率将明显上升，尾部竞争力较弱的科技和消费公司同样难逃被淘汰的命运。

最后，大家需要明白的一点是，估值源于对未来预期，尽管周期性板块的估值较低，但其估值水平似乎并没有明显提升的空间。与之相对应的，虽然可能部分科技和消费品公司的估值短期偏贵，但是只要业绩增长可以持续，那么靠时间可以消化估值，将眼光放长远来看，弹性较强的消费和科技制造依然是未来风险资产配置的主线。

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