破产重整“再回首”：轻装上阵能否“凤凰涅槃”

从以往实施效果较好的方案来看，回归重整本源，让企业能够通过破产重整全面提升自身质量、改善持续经营能力，也许才是重整成功的关键。

当陷入财务困境的公司发生债权债务纠纷危机时，通过破产重整设立缓冲余地来延续公司的持续经营价值，有助于在最大程度上挽回企业、债权人及股东的利益。近期出台的《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》明确提出，畅通破产重整等多元化退市渠道，支持上市公司通过破产重整等方式出清风险。

据不完全统计，自《企业破产法》实施以来，A股已有近70家公司被法院裁定实施破产重整。破产重整做好了，债务风险出清、股东结构优化、主营业务“脱胎换骨”，公司绝境重生，于债权人、股东、上市公司等各方均是多赢局面，这也是近年来涉及破产重整事项的公司受到市场追捧的重要原因。如当年的亏损大户舜天船舶，因船舶行业不景气及经营方针失误，2015年亏损54.34亿元，资产负债率高达268.09%，因资不抵债最终进入破产重整程序，通过破产重整，公司减少债务80多亿元，出清亏损资产，注入全新业务，破产重整完成当年净利润即达到22.80亿元。

然而，也有部分公司在破产重整实施后短暂“回光返照”，没过几年又陷入债务高企、主业萎靡、亏损连连的困境，诠释了什么叫“从哪里来回到哪里去”。如深市某农业公司，2015年实施破产重整，但好景不长，次年又出现大额亏损，后续主业持续萎靡，经营活动现金流甚至不能覆盖公司债务利息。

如此看来，通过破产重整实现轻装上阵，只是万里长征的第一步，轻装上阵后公司能否真正“凤凰涅槃”，还是门大学问。

推敲重整计划：

短期解难和长期发展的平衡

由于上市公司股票流动性好、价格透明，相比于一般企业，债权人和重整投资人往往倾向于接受上市公司股票，因此上市公司破产重整往往涉及出资人（股东）权益调整安排。同时，破产重整通常为一揽子方案，重整计划常常与实际控制人变更、亏损资产剥离、优质资产注入等相关联。因此，上市公司破产重整涉及链条更长，也更需要平衡的智慧。

以引入重整投资人来看，在上市公司破产重整中，通常会拿出部分公司股份招募重整投资人，股份来源为现有股东让渡或者资本公积转增股份等，且价格往往较市价出现一定折让。引入重整投资人的目的一方面是为了筹集偿还债权所需资金，另一方面也是为了吸引有实力的投资人支持公司后续发展。可见，招募重整投资人不同于一般的引入财务投资者，重整投资人承载各方期待，需要投入资源和时间支持公司后续发展，而非仅仅获得财务性回报短期内变现走人。

近期实施破产重整的某创业板公司拟引入重整投资人的方案就颇受市场关注，重整投资人拟受让上市公司以资本公积金转增的股份，总体对价12.18亿元，平均价格约为1.59元/股，而彼时公司股票市价约为4.2元/股，重整投资人主要为不具备产业背景的投资机构，并承诺未来三年公司累计净利润不低于人民币6亿元。重整投资人的招募条件、确定过程及依据、业绩承诺是否具有可实现性等，引发市场关注，交易所也连续发函进行问询。而另一家2019年实施重整的深市主板公司引入的重整投资人联合体，多为自然人或私募股权投资机构，从公司2020年半年报看，部分重整投资人已迅速离场。

再者就是财产变价方案，其核心是公司财产的处置安排。一口气把资产全卖了，简单便捷，风险一次性出清，但如果公司后续没有优质资产注入，重整完成后公司沦为“空壳”；保留部分资产，所筹集资金减少，可能产生损害债权人利益的质疑。因此，财产变价方案需结合公司短期债权债务、主营业务和存在的风险情况，以及长期发展方向、经营计划等作出审慎安排，并通过充分的信息披露告知各方主体。

去年实施破产重整的某深市纺织业公司，在破产重整中大规模处置原有羊绒业务资产，已达到重大资产重组标准，但公司仅在第一次债权人会议召开情况公告中寥寥数语提及财产变价方案，处置范围的确定依据、主要资产账面值评估情况、处置对公司财务状况和持续盈利能力的影响等情况无从获知。与此同时，重整计划约定的近期和中远期经营方案仍聚焦羊绒业务。在重整计划被法院裁定执行完毕仅2个月后，公司即公告称将开展证券投资和设立有限合伙企业，交易所向公司发出关注函进行问询，公司后主动终止前述投资事项。截至目前，公司羊绒业务未有进一步投入，也未注入新的优质资产，2020年上半年营业收入仅4000万元。

还有就是约定的资产注入是否具有可行性，是否真正能落地。如前文提到的舜天船舶，根据重整计划，公司在破产重整中同步实施“司法重整+重大资产重组”，在剥离原有亏损船舶制造业务的同时，实施信托和发电业务资产注入，从源头改善公司持续经营能力。但也有部分资产注入计划停留在“光说不练”阶段，深市主板某公司2013年即实施了破产重整，解决了历史包袱，重整计划同时约定，在完成债务重组的基础上引入重组方并注入优质资产，但7年过去了，合资格重组方依然“杳无音讯”，公司目前仅靠少量自行车相关业务勉强维系，在2019年审计报告中，年审会计师重点提示了公司持续经营存在的重大不确定性。

回归“拯救”本源：

让破产重整“神形兼备”

2019年以来，伴随国内外宏观环境变化、供给侧结构性改革深入推进，部分上市公司债务风险、经营风险有所爆发，上市公司破产重整案例明显增多。10月31日召开的国务院金融委专题会议再次提出，建立常态化退市机制。可以预见，作为退市机制重要组成部分的破产重整将在加速风险出清、促进优胜劣汰、发挥市场资源配置功能等方面将发挥更加积极的作用。

尽管破产重整有不少益处，但也并非免费的午餐，在其背后，有十分复杂的长短期利益诉求和多方博弈，如果仅仅是平衡好重整各方的利益，或许只能“形至而神不似”，从以往实施效果较好的方案来看，回归重整本源，让企业能够通过破产重整全面提升自身质量、改善持续经营能力，也许才是重整成功的关键。

在让重整回归“拯救”本源的过程中，仍需要适当的机制安排，从而促进各方平衡好长期和短期诉求，最终达到“挽救危困企业”的目的。

首当其冲的是信息披露的透明度，信息披露是破产重整相关各方决策及博弈的依据。2020年3月1日实施的新《证券法》中，第八十条明确规定“申请破产的决定”和“依法进入破产程序”为上市公司重大事件，公司应当履行临时报告披露义务。交易所《股票上市规则》也对破产重整全流程中的重要节点作出相应信息披露要求。但在2018年停复牌制度改革后，上市公司破产重整不能再长期停牌，在连续交易情况下，重整参与各方对信息的需求有所提升，破产事项信息披露规则有必要做进一步细化和完善。

此外，对短期套利也可考虑设置一些必要的约束机制。重整实践中，重整投资人所获股份如何设置锁定期缺乏明确的法律和规则依据，如重整投资人在重整实施后较短时间内转让股份，不利于公司股权结构和长期经营稳定。此外，重整投资人获得公司股份的价格缺乏约束机制，较短的锁定期及较大的价差为后续在较短时间内套利减持提供了便利，可能背离了各方引入重整投资人的初衷，也未对公司后续提质增效产生实质性帮助。

最后，如何提升公司持续经营能力或许更应当是重整参与各方聚焦的核心。回归“拯救”本源，兼顾短期解难和长期发展，让重整方案特别是当中的经营计划、财产变价和资产注入方案等更多立足于提高上市公司持续经营能力、改善公司基本面，并考虑通过一定的机制（比如参考IPO中的“持续督导”机制等）使这些安排得到有效执行，才能让上市公司真正通过破产重整实现“凤凰涅槃”，也才能发挥破产重整在促进上市公司高质量发展、实现风险出清、强化优胜劣汰中的应有作用。

（作者：杨坪 编辑：包芳鸣）