豆粕：后续库存累积下跌的概率较大

观点概述：

美豆出口量大增是前期豆粕上涨的主要动力，叠加天气影响、美元走弱、通胀预期等因素，美豆多头持续入场。

然而，十一月南美大豆主产区降雨增加，播种进度加快。随着美豆采购的峰值过去，我们预估美豆上行的刺激因素效用正在递减。国内来看，十一月大豆供应巨量，压榨率持续高位，下游高位接货意愿不强，且预估后续饲料需求边际减少，豆粕上行缺乏更多的因素助推，预估下跌的概率大于上涨的概率。

具体策略如下：

1．做空豆粕2001合约。

2．入场区间：（3170，3320），止损区间：（3450，3600），目标区间：（2800，3100）。

仓位：占总资金60-70%。

风险点：1．南美持续干旱；2．两国贸易关系紧张；3．美国更强的刺激政策实施

一、11月饲料产量或稳中有降

依据2020年养殖行业现状和季节性变化，我们预计11月饲料产量或稳中有降，12月继续减少，以下为分饲料品种具体分析。

1．猪饲料产量随生猪产能恢复拉动

9月底，全国生猪存栏达到3.7亿头，恢复到2017年末的84%；能繁母猪存栏达到3822万头，恢复到2017年末的86%。受生猪产能恢复拉动，猪饲料产量持续上升，细分品种来看，母猪料产量先行上涨，仔猪料和育肥猪料随后上行，预计11、12月猪饲料产量或将跟随生猪存栏上升进一步上升。

2．禽类饲料产量或因养殖利润低迷下降

今年以来，禽类养殖供过于求的格局明显，鸡肉鸡蛋价格持续低位运行，养殖陷入亏损，当前，养殖场户正在加快调整过剩产能。由于禽类养殖的整体养殖利润下滑，11、12月禽类饲料产量或不同程度下滑。

3．水产饲料产量或季节性下滑

水产饲料主要由淡水料和海水料构成，其中淡水料需求季节性较为明显，。而海水料常年维持稳定。因此，由于10月后水产养殖进入淡季，11、12月水产饲料产量或季节性下滑。

4．反刍料产量或稳定增长

反刍饲料主要由肉牛料、奶牛料及肉羊料需求为主，其中奶牛由于养殖周期长、国内需求稳定，其饲料产量长期保持稳定。而近年来由于猪肉产量下降，加之我国居民肉类消费结构升级，牛羊肉作为替代产品产量有所上升，预估11、12月反刍料产量或有所上升。

对上述饲料品种预测表进行并表处理，可得以下饲料产量预测总表，预计11、12月饲料产量或稳中有降。

表1：饲料产量分品种预测单位：万吨

资料来源：中国饲料工业协会卓创资讯 WIND 中大期货研究院

二、11月玉米需求或稳，豆粕需求或有所下降

根据得到的饲料产量预测表和各细分饲料品种的原材料配比，可以得到饲料工业所需的玉米豆粕需求如下：

表2：饲料工业原料需求量单位：万吨

资料来源：中国饲料工业协会卓创资讯 WIND 中大期货研究院

由此可以发现，预计11月饲料工业所需的玉米或稳中有降，豆粕需求下降较为明显，这主要是由于育肥猪料占比的快速回升和对蛋白料需求较高的水产蛋禽料季节性下滑导致。

此外，由于近期玉米价格持续上涨，部分养殖企业倾向于选择通过小麦来进行替代。经专家测算，小麦玉米价差若小于100元/吨，则饲料生产中运用小麦替代玉米具备性价比优势。历史上小麦年饲用量曾超过2000万吨，近年来由于玉米价格低位运行，小麦饲用量减少，2019年降到100万吨以内。而今年7月起，各地小麦玉米价差就突破性价比临界，尤其是江苏、福建等南方省份使用小麦替代的价格优势更为明显，根据天下粮仓的统计，山东、河南、江苏、安徽等地的部分饲料生产企业已开始小麦替代玉米，替代比例在10-20%不等。

图1：各地小麦玉米价差单位：元/吨

数据来源：WIND 中大期货研究院

对小麦的替代效用进行情景分析可得如下分析表：

表3：饲料工业原料需求量单位：万吨

资料来源：中国饲料工业协会卓创资讯 WIND 中大期货研究院

由替代效应可以发现，小麦的替代效应将同时导致豆粕和玉米的需求下降，如玉米价格持续维持高位，11月小麦替代占比或为20%，饲料用玉米需求或下降至956.34万吨，豆粕需求或下降至380.35万吨。

三、需求边际减少，豆粕或上涨乏力

1．我国采购支撑美豆

美元疲软，美国大豆出口需求坚挺。中国的大额采购量，成为近期美豆上涨行情的支撑点。截至10月15日，美国在2020/21年期间出口销售了4535万吨大豆，约为美国农业部全年目标的76%。其中，美国对中国的大豆销量约占总销售量55%。这是过去十年来的第二大销售份额，仅次于2013年的81%。

实际发货量与之印证。根据每周出口检验的数据，在2020/21销售年度迄今为止，每周大豆的成交量都高于其他年份。

在10月美国农业部月度供需报告中，20/21年度中国大豆进口量从9900万吨上调至1亿吨。为履行贸易协议，预计11月中国仍将保持较高的美豆采购量，但和先前相比，边际减少。

图2：美豆对华出口检验量单位：万吨