金研•深度：关注通胀中长期走势上行的可能

来源：金融街廿五

作者：路思远，建行金融市场部

伴随疫情冲击后的经济反弹，市场对疫情过后通胀的讨论增多。经济在疫情后的复苏，特别是明年疫苗落地后全球经济增长的共振，显然会推升通胀。同时，疫情可能催化或改变了各国数年内的经济运行和政策逻辑，相应全球通胀水平可能在中长期内趋势性上行，美国也可能结束长达二十年的低通胀时代。理由如下。

图1：美国通胀率变化

一是中美经济“脱钩”，逆全球化成为趋势。中国入世，廉价商品进入美国等各国市场，压低产品价格，生产要素的充分流动，也降低了商品成本，带来低通胀。本世纪以来，美国几次核心PCE涨幅的低位运行，基本均对应着自中国进口增速的高位。然而多年来全球化带来的利益分配不均，加之疫情引发的全球供应链暂时中断，令各国对于建立国内产业链自循环、提升国内物资供给安全度的紧迫度提升，进一步催化了逆全球化、制造业回流的趋势。然而逆全球化，将不利于生产要素在全球范围内的最优配置和低成本流动，过去因技术进步、劳动生产率提升、单位成本下降而导致低通胀的逻辑会发生改变。

图2：美国自中国进口增速和核心PCE涨幅

二是长期低利率的环境，导致广义通胀——资产价格整体上行。疫情以来，宽松的货币环境下，全球股市走势脱离实体经济大幅走好。8月美联储更是调整了货币政策框架，采用平均通胀目标制，并明确将不会捆绑固定的公式，以体现政策灵活性，意味着美国将在更长时间内维持低利率环境。考虑自2018年11月起美国PCE物价同比已持续低于2%，“平均”是选择什么区间、多久区间内的平均，也将影响美联储的政策选择，进而影响通胀。此外，美联储长期维持超宽松货币政策下，如果进入弱美元周期，也会导致美元计价的大宗商品价格上行。

三是疫情催化了财政和货币政策的融合。此次疫情爆发后，“现代货币理论”在次贷危机后，再次走向美国的政策现实。一方面，该理论主张以财政政策为宏观调控政策主导，央行直接购买财政部所发国债，为政府弥补资金缺口，货币增发的最后无疑都会推升广义通胀，商品及资产价格面临上涨压力，由此也增加了对通胀特别是恶性通胀的担忧。而从另一方面而言，货币和财政政策的联合，特别是积极财政刺激，会促进充分就业、居民收入增加，从而推动核心通胀上行。而就目前看到的公开回应而言，我国经济学家对“赤字货币化”的主张基本持否定态度，财政和货币政策既有合作也有互相制约。

四是金融体系未受本次疫情影响，具备信用扩张动能。与次贷危机以及美国历史上其他的经济衰退不同，生产过剩或金融体系过渡膨胀等内生因素导致央行收紧货币政策，从而金融体系风险暴露，破产或坏账问题大量出现，金融机构资产负债表受损收缩而引发通缩。故美联储过去针对危机的货币宽松举措，主要是为了应对银行体系信用收紧，在宽货币、紧信用的环境下，并未形成严重通胀。而本次经济衰退则有所不同，是由外生因素导致，金融体系未受实质冲击，信用扩张逻辑仍在，一旦这一限制因素伴随疫苗落地而去除，则通胀可能超预期上行。

五是劳动生产率或持续低迷。上世纪80年代以来，美国高企的通胀，基本都对应了劳动生产率的快速下降。然而，中美劳动生产率近10年来都出现了增速放缓的态势，一是近年来云计算、人工智能等技术创新虽然仍在持续进行，但向低生产率部门的传导仍未实现（即全要素生产率TFP放缓），二是长期的低利率环境，降低了资本长期回报的吸引力，企业延缓资本支出，相应人均劳动力运用的资本量增速放缓，拖累了劳动生产率的增长（即资本深化放缓）。对于中国而言，还要特别考虑服务业部门占经济比重不断上升，而服务业的劳动生产率相对较低的问题。考虑到劳动生产率的提升，能够有效吸收从成本端传导的通胀压力，而劳动生产率的降低，则意味着实际薪资水平的增长。劳动生产率长期低迷，将加大通胀压力。

图3：美国劳动生产率同比增速和核心PCE涨幅

图4：中美劳动生产率同比增速

六是疫情改变了消费和生活习惯，导致某些商品的需求增加，引发结构性通胀。抵押贷款利率降至历史最低，以及远程办公令郊区和独栋住宅需求旺盛，避险保值需求也增加了居民固定资产投资的诉求，美国房地产业已远超复苏水平，房地产高度繁荣，已导致近半年美国木材价格大幅上涨，而房地产产业链影响广泛，住宅相关消费的旺盛，可能也将进一步推动美国的物价水平广泛上行。美国房地产市场在疫情后因低利率和需求增加而强劲反弹的逻辑，可能也适用于其他国家和地区，例如建房所需的木材可能对应着其他国家的钢材等等。

图5：美国木材价格及房地产销售情况

此外，也有认为通胀不会趋势性上行的理由，包括一是人口老龄化、收入分配不平等加剧，将导致经济的有效需求长期不足，二是互联网和信息技术的发展，将减轻信息不对称和降低流通环节成本，三是疫情冲击导致大规模失业，工人工资议价能力下降，均会抑制通胀上行。