蜂巢基金：债券进入有价值的配置区间

7月中旬后，股票市场经历过短暂的牛市后又进入了震荡期，一直持续到9月份，股票市场的高波动性特征再次显现，对于部分追求资产稳定增长的投资者而言，此时债券市场的变化就值得特别关注了。在此，蜂巢基金从以下几方面对债市进行了分析：

利率的分析框架一般从经济增长、通胀、货币政策三大逻辑出发，并结合市场参与者行为对短期波动进行修正。总体看来，蜂巢基金认为9月债市仍然处于震荡趋势中，但配置机会得以进一步显现。

 经济增长

今年对经济增长影响最大的首先是疫情，其次是全球贸易冲突，疫情仍然处于高速增长阶段，9月13日全球突破2800万确诊 ，有二次爆发的迹象，疫苗目前有进展但前景或许不容乐观，疫情始终是笼罩在全球经济上空的巨大不确定性之一，如果没有超预期事件，疫情对经济和资本市场的边际影响将会持续减弱，人们可能将逐渐习惯疫情对生活带来的影响以及对行业的变迁。

经济方面：

中国和海外先后进入复苏期，中国比海外要提前一个季度完成复工复产，但经济企稳之后，全球贸易摩擦又将再度加码。

国内方面：

二季度经济复苏良好，甚至超过预期，在吸取08年刺激过度带来产能过剩等教训的基础上，政策迅速从危机阶段转换成正常阶段，开始关注预防风险，强调对结构的调整，不再追求经济的绝对增速。

目前我国的高频数据显示经济仍然在复苏中，国债、地方债持续发行，为财政提供管理重组的资金，同时财政投放进一步带动基建、新基建需求，生产好于消费，而房地产市场在17-19年的压抑之后，今年需求伴随着政策的回暖得到释放，为经济提供了另一个支撑，再加上2019年3、4季度经济数据基数较低，今年3、4季度基本面继续向好。

  通货膨胀

今年，通胀整体不会成为货币政策的制约因素，CPI逐月降低，翘尾因素将于11月归零；PPI三、四季度维持低位。但物价的内部结构性分化严重，CPI和核心CPI持续分化，不纳入统计的房价已经分城市不同程度的上涨，如趋势继续，房价这个关键变量可能成为未来货币政策放松的一个掣肘。

政策

政策由疫情非常态逐步回归，宽货币向宽信用转变。今年财政赤字大幅扩张，不过目标是托底经济，保住就业、脱贫的目标，并为经济结构调整提供支持，坚持“房住不炒”基调下，经济增长不会太高，而因城施策也表示地方层面松动空间增大。

货币政策方面，目前较为利空债市，从2季度货币政策执行报告来看，央行对经济的恢复较为乐观，更多担心低利率带来的负面影响，希望尽快将货币政策回复到正常空间，并进一步强化OMO和MLF作为政策利率中枢的地位，这与5月以来央行的操作体现出的逻辑一致。

市场结构

利率供给方面，9-10月将继续发行普通国债、地方政府债，预计每月仍然有1.7-1.9万亿的发行量，而地方债今年的发行期限也明显拉长，长端利率供给依旧压力较大。银行配置盘能否承接住取决于银行负债规模及配债偏好。

在近期央行大力压缩银行结构化存款的情况下，银行扩表速度将受到影响，在持续的宽信用下，银行体现出缺负债的状况，超储率持续下行，并且以NCD为代表的负债成本持续攀升，在此情况下，央行尚未通过降准等方式提供基础货币，则短期内只能依靠MLF来获取高成本资金，央行日常通过OMO等方式使得流动性呈现偏紧的局面，银行的负债成本整体开始抬高。

蜂巢基金认为在基本面尚未完全复苏之前，货币政策进一步收紧的概率不大，基于央行需要维护货币政策利率中枢地位的需要，资金价格围绕货币政策波动将成为常态，以此定价来看，债券利率与资金价格之间的利差虽然未达到极端高估水平，但也已经处于较为有价值的配置区间，值得高度关注。

风险提示：本材料中包含的内容仅供参考，不构成任何投资建议或承诺。基金管理人对市场的判断，不对证券市场发展构成任何保证。基金有风险，投资需谨慎。

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