同犇投资童驯：大消费赛道大有可为 长期看好优质白酒股

2020年年末之际，有幸采访了行业内被称作消费行业“老法师”、现任上海同犇投资总经理兼投资总监的童驯，最大的感受是务实真诚、说起话来其声若响。

今年是童驯从业的第19年，从卖方分析师直接转行创业做私募的经历在业内其实并不多见，童驯坦言，能够成功转型主要有三个原因：其一是在“中国证券研究界的黄埔军校”申银万国证券研究所工作12年，接受了系统的方法论学习，这点在他看来非常重要；其二是在研究所工作期间，兼职做过6年的行业比较研究，培养了全局思维；其三是运气不错，2007年加入了食品饮料组研究这个长期优质赛道，随后2008-2012年连续五年获得新财富最佳分析师评选食品饮料行业第一名，厚积了多年的研究经验及广阔的人脉网络。2014年正值私募行业方兴未艾，童驯意识到大消费行业大有可为，更加坚定自己的选择，在职业生涯顶峰之际离开卖方成立同犇投资，同时给同犇投资树立了“深入基本面，偏好大消费”的明确标签。

精彩观点：

1、 中国消费市场的空间巨大，因为中国有14亿多的消费群体，这里面相关细分赛道中优秀的企业都有不断成长的空间。

2、 除了白酒，调味品、速冻食品、休闲食品、乳制品、啤酒等一些食品饮料细分赛道的优质公司，未来都会有比较大的成长空间。

3、 从某种意义上来说，中国文化能走多远，中国白酒就能走多远。

4、 总体来说，2021年企业盈利增长会有非常不错的表现，但是估值可能会适当回落，所以明年收益预期要比今年适当降低，但也不必过分悲观，市场依然存在结构性机会。

5、 外资不断进入带来的影响是整个市场的玩法变了，因为投资者结构发生变化，A股未来越来越机构化，我们需要适应市场的变化。概念题材股、垃圾股炒作的难度加大，价值投资会成为主流选择，对于机构投资者来说整体是好事。

6、 我们的投资理念概括起来是两句话：第一句是基于深入基本面研究的价值投资，第二句是基于行业比较思维的大消费投资。

7、 研究一个公司，核心要思考两个问题：首先，思考这个公司未来的盈利成长性；其次，思考公司未来估值的变化。

长期看好白酒股，调味品、速冻食品等细分赛道也具有较大增长空间

对于大热的白酒板块，童驯表示，从十年的时间维度去看仍十分看好：

1、白酒属于典型的快速消费品行业，快速消费品比耐用消费品行业要好；

2、受益于消费升级，白酒价格带很宽，同时是一种面子消费，具备社交属性；

3、行业的进入壁垒很高，护城河较宽；

4、行业的研发投入很少，现金流很好，是典型的轻资产的行业；

5、产品没有保质期，越放越升值；

6、行业的集中度仍然较低，高端酒的占比不到1%，未来高端和次高端潜在的空间仍然较大；

7、高端白酒价量齐升，价格可随居民收入提高而上升；

8、与中国文化息息相关，如酒桌文化、面子文化，本质来看中国文化走多远，中国白酒就能走多远。

除此之外，明年白酒行业还将迎来分化。比如目前涨幅较多的三线白酒估值过高，未来存在估值回落的风险；相反，高端白酒的估值较为合理，未来潜在空间反倒较大；正在准备上市的一些新股，也值得投资者期待。

谈到啤酒行业，童驯表示，长期来看不如白酒行业，因为白酒是中国特有的，而啤酒面临全球竞争，啤酒价量齐升的逻辑相对弱一些。但最近几年由于啤酒行业竞争格局逐步稳定，费用率有所下降，消费升级趋势明显，高端啤酒销量较好，阶段性存在较好的利润弹性。

谈及食品饮料板块的其他细分赛道，童驯指出，调味品、速冻食品、休闲食品和乳制品（包括奶酪和奶粉）等都具有较大的空间，细分行业的龙头公司持续受益于行业渗透率的提高以及行业集中度的提高，市场给予这些公司较高的估值相当程度上是因为增长的持续性较强，永续增长率较高。

2021年市场收益预期要适当降低，但不乏结构性机会

对于当前的宏观环境，童驯保持着客观的分析态度，他认为2021年中国经济复苏是确定性的趋势，企业盈利增长会有非常不错的表现，但存在估值回落的风险。2021年市场收益预期相比过去两年要适当降低，更多靠赚盈利增长的钱。但也不用过分悲观，努力寻找还是能找到一些结构性机会。

他进一步分析称，2021年市场会受到三个正面因素和一个可预期负面因素的影响。三个正面因素分别是中国及全球经济复苏趋势、居民财富向权益资产转移趋势以及外资不断流入的趋势不变。一个可预期的负面因素是随着经济复苏，流动性边际收紧，可能会对A股整体估值产生向下压制。

首先，2021年中国及全球的总体经济复苏趋势不变：1）从全球范围来看，随着新冠疫苗的逐步推出，疫情对经济的影响相对来说会减弱；2）宽松的货币财政政策对经济刺激的效果有滞后效应；3）2020年上半年的基数较低。在这个过程中，中国的制度优势、体制优势加上中国较为齐全的产业链优势，相比其他国家经济恢复的速度和潜力都将更加显著。

其次，国民投资理财意识的觉醒，越来越多的人会意识到，要把一部分财富配置到公募和私募基金上：1）随着经济增长中枢放缓和经济结构转型，龙头集中化效应明显，实体经济特别是小本生意会越来越难做；2）房住不炒的政策基调下，居民财富从房地产开始向外转移。在美国，老百姓的财富在权益上的配置比例达到30%以上，而中国老百姓在权益上的配置比例可能就5~10%，其实还是偏低的。3）信托类的产品刚性兑付被打破，信托投资的风险加大，加之银行理财预期收益率降低。资产荒的背景下，老百姓对公募、私募基金的配置需求会不断提升。

第三，外资依然会不断涌入A股市场。目前外资持有我国流通股市值不到5%，与日韩等股票市场外资持股占比超30%以上相比，我国资本市场外资持股占比依然很低。今年美国大选尘埃落定，相信明年外资对A股的配置比例还会不断提高。

近期人民币升值也是热门话题，童驯表示，评估人民币明年升值空间还需要究其背后深层原因，考虑经济增长潜力和货币政策，未来或不存在贬值基础。尽管国内经济复苏领先全球，但全球来看回到疫情前的经济状态仍需要时间，这也意味着全球范围内货币财政政策不会太快收紧。“这对中国来说会彰显相对优势，因为国内疫情管控较好，生产经营各方面已接近正常运转，利好出口。”童驯如是说。

外资进入改变A股市场“玩法”，深入基本面才能走得更远

我国私募发展到现在，总体规模与公募相近，但证券类的私募占比不高，童驯总结是起步晚、团队培养慢以及投资者认知不多所导致。过去几年外资加速进入中国，并成立资产管理公司，市场玩法发生改变，机构化越来越明显，概念题材股、垃圾股炒作的难度加大，价值投资会成为主流选择，对于机构投资者来说整体是好事。

谈到公司管理规模的计划，童驯更希望实现在与投研团队相匹配的基础上带来的规模稳步增长，不希望规模扩张太快。“我们的策略很简单，就是买入优质公司长期持有，优质公司由于自身市值在不断增长，所以能够承载的资金也比较多。因此对于我们的管理规模边界，长期来看拥有较大的空间。”

目前童驯管理的同犇投资，员工总人数20左右，投研人员占到50%，公司投资偏好定位“大消费”，贯彻“基于深入基本面研究的价值投资”和“基于行业比较思维的大消费投资”的核心理念。在对消费类公司的定性调研中，童驯强调，除了要看管理团队对产品力、品牌力、渠道力的把控能力外，还要考察其对这三个力的持续创新能力。

童驯认为，只有深入基本面研究的私募基金管理人才能真正走得远，而高换手率偏投机类型的私募长期来看业绩的持续性较难保证。目前市场中多数人定义的选股标准，大多数都在讲“三好”，即好行业、好公司和好价格，而同犇投资将“三好”变成了“五好”，即行业属性好、行业景气度向上、公司管理团队比较优秀、公司盈利增长较快以及估值可接受，此外“跟踪好”也是重要的标准，即在能力圈范围内保持深入研究和紧密跟踪。

从资本市场长期发展来说，他建议，深入基本面研究的方法和理念还需继续发扬，从而更加积极的引导老百姓重视对优质公私募基金的配置，因为这有助于跟外资竞争优质公司股权， 有助于更好的伴随优质公司发展而享受其成长红利。

坚守“大消费”投资偏好的定位 ，强调“深度研究、紧密跟踪”的价值投资

童驯在业内有个亲切的称号，即消费行业的“老法师”，称号的由来是其在卖方分析师工作期间，曾以绝对优势连续五年蝉联食品饮料新财富第一。对于想进入私募行业的新人，他也提出了一些建议，“私募行业是朝阳行业，但未来头部化趋势是必然的”，“骨子里还是要价值投资，才能走的更远。另外要对能力圈范围内的公司进行深度研究，研究无止境”，“深度研究创造价值”。

巴菲特和芒格是童驯最欣赏的投资大师。童驯分享说，巴菲特之所以那么成功，除了价值投资之外，其实还有一个很重要的原因——偏好消费。正如巴菲特所言，买苹果公司不是因为它是一家科技公司，而是因为它更像一家消费品公司。童驯强调，大消费是中国的比较优势，在未来拥有相对更多的发展空间，相对更确定的投资机会，获利风险相对较小，不像有的周期股波动很大，难以看清未来现金流。

访谈还穿插了许多有趣的问题，比如未来人工智能会不会取代基金经理？童驯表示，深入研究是无法替代的。另外，他向投资者推荐了《穷查理宝典：查理·芒格的智慧箴言录》（彼得·考夫曼著）、《文明、现代化、价值投资与中国》（李录著）等好书，但同时表示目前自己没有出书计划。

同犇的“犇”字由三头“牛”组成，谈到公司名称的寓意，童驯表示这包含着和有缘人一同奔向财富自由之路的愿景。谈到同犇执着于大消费的原因，童驯解释这是赛道的选择，更是品牌的定位，是同犇明确的标签。此外，做到对公司和行业的真正深入研究并紧密跟踪，其实是非常难的，精力过于分散可能反而容易丢失投资机会，因此同犇更愿意去坚守大消费这个优质赛道。

嘉宾简介

童驯，上海财经大学统计学硕士，19年证券研究、证券投资从业经历。02-13年曾在上海申银万国证券研究所工作12年，先后从事过金融工程研究、化工行业研究、行业比较研究、食品饮料行业研究。08-12年连续五年荣获新财富食品饮料行业最佳分析师第一名，《证券市场周刊》水晶球食品饮料行业最佳分析师第一名。2011年新财富得分是所有行业第一名中的最高分。2014年年初创办同犇投资并担任各产品的基金经理。童驯先生偏好大消费以及估值可接受的成长股投资，崇尚价值投资理念，选股基于基本面和“预期差”理论，总体风格偏稳健。

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