天风固收：春节前相对宽松的资金面能够持续吗？

来源：固收彬法

市场点评与展望：春节前相对宽松的资金面能够持续吗？

12月资金利率较11月明显下行，隔夜利率盘中最低时曾跌破0.4%[1]，接近利率走廊下限0.35%；同业存单利率也在向MLF利率靠拢，债市迎来了阶段性修复。不过，市场依旧担心央行是否会继续呵护银行间流动性，目前相对宽松的资金面能否持续，特别是在明年初宏观指标面临高增长的环境下。本报告将对此进行分析解答。

1.1．12月资金面为何明显宽松？

（1）央行积极呵护资金面

MLF：一方面，央行于11月30日超预期地投放了2000亿元MLF（按照央行今年来操作习惯MLF操作主要集中在月中）；另一方面，12月央行继续增量投放了3500亿元MLF。

逆回购：12月下旬央行再度重启14天逆回购（上一次是在9月底），旨在维护年末流动性平稳。

整体来看，今年12月央行流动性净投放虽仍不及过往两年，但积极程度超乎市场预期，央行对资金面的积极呵护一方面符合三季度《货币政策执行报告》中关于保持银行间流动性“不缺不溢”的表述，也有利于缓解银行结构性负债压力；另一方面也是对信用事件冲击的应对。

（2）信用事件冲击影响仍在，央行从总量流动性进行对冲

11月10日，永煤发生实质性违约，对流动性和债市直接形成冲击。当下永煤事件已经过去了1个多月，二级市场上信用利差仍没有收窄的迹象，一级市场上推迟和发行失败的信用债规模较11月有显著下降，但仍较去年同期有明显提升，特定地区（如河南）信用债发行仍面临困难。这说明信用事件冲击虽然在消退，但市场影响依旧存在。

因此，我们可以认为12月央行继续在流动性方面提供支持应该也有应对信用事件影响的原因，以维持系统性风险底线。

（3）央行呵护之下银行结构性负债压力有所缓解

结构性存款方面，11月结构性存款压降规模为4807亿左右，按照监管要求进行推算12月降幅预计在1.06万亿左右[2]，与今年6、10月压降规模相当（此前仅有这两个月压降规模超1万亿），再加上年末本来就是结构性存款压降大月，因而12月结构性存款压降对银行负债压力影响估计并不小。

同业存单方面，12月存单到期规模较大，所以银行主动负债压力并不低，至少不比11月低，但是12月同业存单发行和净融资规模较11月仍有所增长。另外，11月以来同业存单利率上升势头得到遏制，同业存单利率开始下降并向MLF利率靠拢，部分国有行1年期同业存单发行利率接近甚至低于MLF利率2.95%。

在结构性存款压降压力依旧较大的情况之下，12月同业存单到期规模又较大，结果整体主动负债成本有所下降，存单发行利率也开始下行，我们认为这主要还是央行增量投放MLF的结果。

1.2．1月银行体系资金变化情况

回顾近10年历史，2013、2015和2018年的春节假期主要集中在2月中下旬，而当年1月资金面均比12月要更加宽松，照此简单推算明年1月资金面能够维持当前的宽松状态。

进一步地，我们将从货币发行（包含现金走款和银行库存现金）、财政存款、外汇占款和银行缴准四方面分析1月银行体系资金变化情况。

（1）货币发行（包含现金走款和银行库存现金）

从季节性变化来看，1、2月货币发行规模受春节影响较大，具体表现为春节假期当月的货币发行（特别是现金走款）规模会出现明显增长，下个月则会出现明显回落。明年春节假期在2月中旬，因而1月货币发行规模应该相对较小，结合2015和2018年的经验（这两年春节假期也在2月中下旬），我们判断1月货币发行规模大约在4000亿元左右。

（2）财政存款

与货币发行类似，财政存款在年初也表现出季节性特征，即春节假期当月财政存款相对较低，下个月则有所反弹。明年春节假期在2月中旬，仅从季节性来判断明年1月财政存款规模应该较今年同期要高。

不过，前几年因为地方债发行前置情况也会引起年初财政存款的波动，具体仍要结合政府债券供给情况进行分析。结合团队前期报告《2021年利率债供给压力如何？》我们分析如下。

国债：

目前2021年一季度国债发行计划仍未公布，因而我们主要从季节性特征来分析。回顾历史可以发现，2017-2020年1月：

国债发行规模相对平稳，基本在1400-1850亿之间（均值约为1650亿）。其中，附息国债发行规模在1000-1300亿之间，贴现国债发行规模在400-650亿之间。

净融资规模不大，最高值为700亿元，最低值接近-1200亿元；

从到期结构来看，1月贴现国债到期规模也稳定550亿附近，而附息国债到期规模变化较大。

总结来看，过往几年1月附息国债发行规模保持相对稳定，并不与到期规模直接相关；而贴现国债发行和到期规模波动均不大，两者差额绝对值基本在100-150亿之间。

明年1月国债整体到期规模较大，贴现国债到期1407亿元（较过往多增850亿），附息国债到期5012亿元（较去年同期多增约2700亿）。基于上述分析，我们预计明年1月附息国债发行规模为过往几年最高值1300亿，贴现国债发行规模随着到期规模而上升，预计为1500亿，两者合计2800亿，净融资为-3600亿（较过往水平大幅降低）。

地方债：

明年初地方债的发行主要与提前下达的额度有关，2018年及之前由于没有提前下达额度，因而地方债发行和净融资规模均为0。考虑到目前提前下达额度尚未公布，进度和节奏上明显慢于去年，这可能意味着明年1月提前批地方债发行的规模较今年更低，整体发行节奏后移。

另外，2020年11月财政部发布的《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》[3]强调均衡发行节奏，同时明确财政部将会对此组织协调。明年稳增长压力预计小于今年，地方债发行也没有那么迫切，因而预计明年1月地方债供给压力会有所改善。

由于1月份基本没有地方债到期，综合上述分析我们认为明年1月新增地方债发行/净融资规模处于过去两年之间（2019、2020年分别为4180和7850亿元），加上最近刚下达的新一批再融资债额度可能有一部分会放到1月发行，那么合计地方债发行/净融资规模约为5000亿元左右，当然具体还要取决于新增地方债提前下达额度的时间和规模。

合计来看，我们预计明年1月政府债券发行规模约为7800亿元，净融资1400亿元，均较今年同期有所下降；结合季节性特征我们判断明年1月财政存款规模超过1万亿。

（3）外汇占款

由于我国疫情防控和经济恢复都走在世界前列，并且美元相对弱势，因而9月以来人民币汇率不断走强，12月基本处于6.5-6.6的区间内，短期内来看大概率依旧能够保持强势，不会出现明显贬值。

另外，最近几个月我国出口情况连续超市场预期，带来经常项目大幅顺差。

因此，我们预计明年1月外汇占款会有小幅提升，结合历史表现来看增幅应该在100亿元以内。

此外，市场还关心人民币汇率持续升值是否会引发货币政策进行应对。回顾最近几个月央行相关操作和表态，我们认为央行为了应对人民币汇率持续升值问题而放松货币政策的可能性并不大。

最近几个月央行在不同场合中提到“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”、“发挥市场在人民币汇率形成中的决定性作用”、“保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用”，同时强调“不进行外汇市场常态化干预”。此前央行将远期售汇风险准备金下调至零以及“逆周期因素”的淡出使用可能主要还是以预期引导为主，实际上并未改变人民币升值的趋势。未来除非市场预期变化导致汇率和资本流动大幅波动，否则我们预计央行也不会进行过多的干预。

此外，对于内外平衡央行强调“货币政策制定和实施必须以我为主，市场化的汇率有助于提高货币政策自主性”，如果央行过多干预升值则货币政策可能需要被动宽松，这显然不符合当前货币政策的取向。

（4）银行缴准

11月社融增速（13.6%）确认出现拐点，贷款增速也在继续下降，12月预计可能持平或有小幅下降，仍明显高于去年同期水平。

展望明年1月，受到高基数以及稳增长诉求减弱的影响，我们预计1月社融信贷增速可能会出现较为明显的下降，银行资产负债平衡压力和缴准压力预计会有所缓解。

综上所述，在不考虑央行投放的情况下，我们预估明年1月银行体系资金缺口大概会在1.4万亿元左右，较今年同期有所改善。

1.3． 春节前还有哪些需要关注？

1.3.1． 年初银行结构性负债压力如何？

结构性存款方面，今年6月份监管部门明确要求部分结构性存款增速较快、规模较高的股份制银行于今年年底前将规模压降至上年末的三分之二[4]。不过，当前监管部门对于明年结构性存款规模并无明确要求，虽然明年严监管的态势可能会持续，但目前来看明年1月结构性存款压降要求至少不会大幅提升。

另外，从季节性特征来看，1月结构性存款规模通常会有环比增长（虽然在严监管下明年1月增幅可能相对较小），这也在一定程度上能够缓解银行结构性负债压力。

同业存单方面，明年1月份同业存单到期规模明显高于前两年同期，这意味着到时同业存单到期续发压力仍存。

商业银行债券（包括普通债、二级资本债和永续债）方面，明年1月到期规模明显小于季节性，不过考虑到中央经济工作会议以及三季度《货币政策执行报告》均提到要多渠道补充银行资本金，而最近几个月商业银行债的发行和净融资规模均较去年同期有所增长，因而明年1月商业银行债的发行和补资本情况仍值得关注。

综合来看，明年1月结构性存款压降压力预计有所减弱，商业银行债续发压力也不大，不过同业存单到期规模依旧不小，综合判断银行负债压力可能有所缓解，不过具体仍要看监管的态度。

1.3.2 信用风险是否会进一步蔓延？

虽然永煤事件已经过去了1个多月，央行对此也有通过投放流动性进行积极应对，但实际上信用利差仍没有收窄的迹象，推迟和发行失败的信用债规模依旧不小，市场担忧信用风险会不会进一步蔓延。

对此，12月18日，中央经济工作会议[5]明确要“完善债券市场法制”，表明高层高度关注。

12月24日，央行也表示要“坚决落实中央经济工作会议关于完善债券市场法制，促进资本市场健康发展的决策部署，以债券市场法制建设中的问题为导向，推动完善债券市场法律体系，全面提升债券市场法治水平，对债券市场违法行为零容忍，不断夯实债券市场信用基础，助力债券市场健康平稳发展”[6]。

12月25日，国务院吹风会中陈雨露副行长也强调：“今年以来，债券市场总体上是稳定的，近期出现了极少数的发债企业在银行间债券市场上的违约事件，引发了债券市场的一些波动。目前，已经恢复了稳定，投资者也在趋于理性。客观来看，既然是债券市场，债券违约是债市发展当中打破刚性兑付的一种现象，通过违约数据检验，实际上可以形成债券市场优胜劣汰的竞争机制。这是有助于我国金融市场信用建设的。但是，在这个过程中，我们要高度警惕违约企业发生虚假信息披露，或者是欺诈发行甚至是恶意“逃废债”等违法违规行为。这些行为对社会环境、对金融市场的信用质量都会产生极大的破坏作用。”

不过有一点需要注意，可能是因为12月信用事件的负面影响仍存在，央行才会在总量流动性上提供支持，以维持系统性风险底线。如果未来信用事件冲击逐步消退，二级信用利差收窄以及信用债一级发行情况改善，央行是否还会积极地提供流动性支持仍需继续关注。

1.3.3． 财政支出力度值得关注

从数据上看，今年12月有2000亿左右的新增专项债（用于补充中小银行资本金）发行，另外还有新下达的一批地方政府再融资债券，此外仍有较大规模国债净融资，因而今年12月政府债券供给压力/净融资规模实际上强于季节性。

不过值得注意的是，今年12月的年内剩余赤字额度（含1万亿特别国债，下同）明显高于往年（实际赤字仍未公布），而一般来说政府基本都会赶在年底前用完当年额度（不然可能会影响下一年额度申请）。虽然历史上也曾出现过年内赤字目标没有达成的情况，但主要集中在2014年及之前，2015年之后全年实际赤字均大于目标赤字，并且实际赤字超过赤字目标的部分也在逐年提升。

因此，由于目前12月财政支出数据仍未公布，因此我们只能做一个简单的判断：

如果按照过往几年的经验，今年12月年内剩余赤字不仅会用完，并且可能会像过往几年一样有超出，那么今年12月财政支出力度可能有所加大，进而为银行体系补充了流动性。

11月基建投资增速虽然有小幅上行，但仍不及市场预期，这可能与地方项目储备不足、专项债资金未能形成实物工作量有关，在此影响之下如果今年12月确实没有用完年内剩余赤字额度，那么实际上财政支出力度可能并不强。

事实究竟如何仍需进一步关注未来公布的数据。

1.4． 1月央行操作展望

2020年中央经济工作会议对货币政策的定性依然是稳健，总体要求是“灵活精准、合理适度”，“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系”。

宏观稳杠杆。疫情之后宏观杠杆率大幅攀升，市场一度担忧明年会重复2017年政策大幅收紧去杠杆的局面。本次会议和三季度《货币政策执行报告》明确提出“保持宏观杠杆率基本稳定”，宏观杠杆率预计只是控制升幅而不是绝对压降。

央行继续精准增量投放，市场利率围绕政策利率波动。

总结来看，我们认为春节前1月可能出现季节性流动性紧张的时间段，央行仍会精准投放MLF和OMO进行对冲（就像12月这样），流动性整体保持紧平衡（不会简单收紧，当然也很难有明显放松），DR007继续围绕7天OMO利率波动，CD利率则是贴近MLF利率波动。

1.5． 小结

展望明年1月，政府债券供给压力和银行资产负债表平衡压力大概率有所缓解，在不考虑央行投放的情况下，我们预估明年1月银行体系资金缺口大概会在1.4万亿元左右，较今年同期有所改善。

此外，我们认为明年1月结构性存款压降压力预计较此前有所减弱，总体来看银行负债压力会有所缓解；在高层的关注之下微观信用风险应该不会进一步暴露，但需要关注在未来信用事件冲击逐步消退后央行是否还会继续提供流动性支持。

展望明年1月央行操作，一方面货币政策重心在于宏观稳杠杆，不会出现2017-2018年那样显著去杠杆的情况；另一方面，央行预计继续精准增量投放，市场利率围绕政策利率波动。

总结来看，我们认为春节前1月可能出现季节性流动性紧张的时间段，央行仍会精准投放MLF和OMO进行对冲（就像12月这样），流动性整体保持紧平衡（不会简单收紧，当然也很难有明显放松），DR007继续围绕7天OMO利率波动，CD利率则是贴近MLF利率波动。所以按照当前所呈现的市场利率短端，在稳增长与防风险保持平衡，考虑精准导向与灵活适度的基调，并不具备被进一步下行空间，逻辑上存在向政策利率中枢回归的可能，所以要注意未来宏观变化中短端的变化，资金面预计继续紧平衡，不以松喜，不以紧悲。

至于长端利率，政策利率给出的安全边际较为明确，同时下限也依然存在，建议弱化交易，继续以票息为主参与年初配置。

1.6． 市场点评：年末资金面持续宽松，长债收益率显著下行

本周央行公开市场全口径净投放3200亿元，资金面持续宽松。周一，央行重启14天期逆回购，公开市场开展1000亿元14天期逆回购操作，100亿元7天期逆回购操作，当日逆回购到期200亿元，净投放900亿元；周二，央行开展1200亿元14天期逆回购操作，100亿元 7天期逆回购操作，当日逆回购到期100亿元，实现公开市场净投放1200亿元，资金面宽松；周三，央行开展1000亿元14天期逆回购操作，100亿元7天期逆回购操作，同时 100亿元逆回购到期，当日实现净投放1000亿元，资金面持续宽松宽松；周四，央行开展了300亿元14天期逆回购操作，100亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期，当日实现净投放300亿元，资金面保持宽松；周五，央行停止14天期逆回购操作，开展了400亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期，500亿元国库现金定存到期，当日实现净回笼200亿元。

受宽松资金面，国际避险情绪升温，中央经济工作会议等影响，本周长债收益率显著下行。周一，受央行重启14天期逆回购、中央经济工作会议“政策不急转弯”及英国新冠病毒变异等因素影响，长债收益率明显下行；周二，资金面持续宽松，黑色系大宗商品回落，长债收益率保持下行；周三，央行继续千亿投放，长债收益率继续下行；周四，债券市场回归谨慎，长债收益率小幅上行；周五，隔夜利率保持低位，资金面维持宽松，市场情绪较高，长债收益率显著下行。

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