债市通行手册

【声明：本文信息全部源于公开渠道，文中内容仅代表个人观点】

【正文】

楼部长的讲话（详见三次争辩）让我们需要全面审视中国债券市场。

一、市场概况

（一）整体情况：存量规模逼近115万亿元，利率债占比超过50%

1、大的分类上，债券市场品种主要分为利率债和信用债两类。其中，利率债是指背负国家或政府信用的债券品种，主要为国债、地方政府债、央票和政策性银行债，其余均为信用类债券，如金融债、同业存单、企业债、公司债、中票、短融等。不过市场往往更关心非金融企业发行的信用债（如楼部长所指的信用债便主要指这些），也即企业债、公司债、中票、短融、ABS等。

2、目前国内债券市场品种共包括国债、政策性银行债、地方债、央票、金融债、同业存单、公司债、企业债、中票、短融、ABS、PPN、可转债、可交换债、国际机构债、政府支付机构债等16个大类和26个小类。

3、截至2020年12月23日，我国债券市场存量达到113.96万亿。其中，

（1）利率债、信用债和同业存单存量分别为64.20万亿、38.78万亿和10.98万亿，占比分别为56.26%、33.98%和9.74%。

（2）64.10万亿利率债中，地方政府债25.36万亿、国债20.59万亿、政策性银行债18.25万亿、央票0.02万亿。也即政府债券合计45.95万亿。

（3）地方政府债务（显性）存量达到36.02万亿。进一步细分为25.36万亿的地方政府债券和10.65万亿的城投债券。

（二）金融债：合计38万亿，政策性银行债18万亿、同业存单11万亿

金融债，即由金融机构发行的债券，具体包括：

1、政策性银行债、商业银行债（如小微债等）、商业银行次级债（二级资本债）、保险公司债（主要指次级债和资本补充债券）、证券公司债（私募）、证券公司短融以及其它金融机构债（主要指期货公司、金融租赁公司、消费金融公司、汽车金融公司以及AMC发行的金融债）。

2、此外还应将2013年创设、由商业银行发行的同业存单也纳入金融债。

因此，大的方面来看，目前全部金融债存量为38万亿，其中政策性银行债和同业存单余额分别达到18.24万亿和11.12万亿，占比分别为29%和23%。

（三）非金融企业信用债：合计30万亿，中票、公司债合计超过16万亿

从市场规模来看，非金融企业信用债主要由交易商协会、证监会和发改委等三个部门分管：

1、非金融企业发行的信用债品种主要包括企业债（发改委创设）、公司债（证监会创设）以及中票、短融和PPN（交易商协会创设）等三大类，此外还包括ABS、可转债与可交换债、国际机构债、政府支持机构债和标准化票据等几个小类。

2、具体来看，

（1）发改委创设主管的企业债规模达到2.27万亿；

（2）证监会创设的公司债（8.94万亿）、ABS（2.26万亿）、可转债（0.53万亿）与可交换债（0.17万亿）合计达到11.90万亿；

（3）交易商协会创设的中票（7.49万亿）、短融（2.16万亿）、PPN（2.16万亿）、银行间ABN（0.68万亿）合计达到12.49万亿。

（4）银保监会主管的银行间CLO（1.61万亿）。

3、从趋势上来看，发改委主管的企业债规模自2015年以来呈逐步收缩态势（存量已由2015年的3.05万亿降至目前的2.27万亿），公司债规模呈快速上升态势（由2010年的0.16万亿大幅升至目前的8.94万亿），中票规模亦呈快速上升态势（由2020年的1.36万亿大幅升至目前的7.49万亿），短融规模和PPN规模自2015年以来均一直徘徊在2万亿左右。

4、对于非金融企业信用债，还要关注近年来上升势头特别猛的ABS这一品种，其中证监会主管的ABS由2015年的0.23万亿大幅升至目前的2.25万亿、银保监会主管的ABS由2015年的0.41万亿升至目前的1.58万亿、交易商协会ABN则由2015年的0.02万亿升至目前的0.67万亿，合计规模已由2015年的0.65万亿升至目前的4.50万亿。特别是交易商协会近年来增长势头较猛，已经逆势超过银保监会主管的CLO

5、对于政府支持机构债，主要指铁道部和中央汇金发行的债券，目前合计存量为1.72万亿。

6、对于国际机构债券，主要指国外政府及机构所发行的人民币债券。

（四）历年主要债券发行情况与各债券品种产生时间

1、各类债券产生时间

我国债券市场的品种一直不断丰富，前前后后产生了企业债、城投债、短融、银行间CLO、交易所ABS、可转债、公司债、可交换债和中票、ABN、PPN、中小企业私募债等等，具体如下表：

2、历年主要债券发行情况

（1）历年发行情况可以帮助我们理解主要债券的演变情况。例如2005年以前，我国债券品种仅限国债、央票、金融债、企业债、政府支持机构债和可转债等，而现在所熟知的主要券种还均未产生，具体看地方政府债始于2009年、中票始于2008年、短融始于2005年、PPN始于2011年、公司债始于2007年。

（2）公司债虽然始于2007年，但在2015年以前一直保持着比较低位的发行量、不过2014年以来开始放量发行、历年发行规模已经开始超过中票并成为信用债市场的头牌。

（3）企业债自2014年以来的发行量虽然比较稳定但却一直处于低位，每年的发行规模稳定在3000亿元左右。

（4）交易商协会旗下的中票、短融和PPN等券种一直保持着比较快速的增长。如中票和短融的历年发行量已分别提升至2.32万亿和4.92万亿，PPN历年发行量则已提升至7000亿元以上。

（5）2014年以来ABS的发行量一直保持着快速增长，如2017年突破1.50万亿、2018年突破2万亿、今年已逼近3万亿。

（五）主要经济体债券市场对比

大致了解清楚我国债券市场的基本情况后，需要进一步明确中国债券市场和其它主要经济体债券市场之间的差异，才能从全局明晰债券市场的大致轮廓。

1、基本情况：美国和日本主要以国债为主，中国品种更丰富

整体上看，就具体的债券品种而言，中国更为丰富，而美国与日本的债券市场主要以国债为主。此外美国有20%以上的债券为抵押贷款类债券，一定程度上有效盘活了美国的信贷资源。

2、绝对规模：美国债券余额是中国的2.88倍、日本的4.76倍

（1）2000年，美国债券和国债余额分别为18.96万亿和3.21万亿美元，债券余额分别是中国和日本的59.25倍和5.15倍，国债余额则分别是中国和日本的16.05倍和1.02倍。

（2）2020年，美国债券和国债余额分别上升至50.14万亿和20.37万亿美元，债券余额分别是中国和日本的2.88倍和4.76倍，国债余额则分别是中国和日本的6.49倍和2.07倍。

显然，中国这20年来的债券市场余额增速远高于美国和日本，且非国债债券品种的增速要远超国债，也即加杠杆的部门以非中央政府为主。

3、国债/全部债券：日本稳定在90%以上、中国趋于下降、美国稳步上升

从债券构成来看，日本国债占其全部债券的93%左右，且2005年以来便一直维持在90%以上。中国国债在全部债券的权重近20年来逐步下降，已由2000年的60%以上降至目前的20%以下。美国国债在其全部债券中的权重则呈现稳步上升的特征，已由2005年的17%左右升至目前的40%以上。

因此我们可以说，美国和日本的债券规模扩张主要以国债为主（即加杠杆的主体是政府），而中国债券扩张则主要以非国债品种为主（即加杠杆的主体是地方政府和企业）。

4、全部债券/GDP：美国超过200%、中国超过110%、日本达到180%

从全部债券余额占GDP的比重来看，美国超过200%，且自2000年以来基本均稳定在200%以上，而日本则呈现逐步上升的特征（已由2000年的80%左右升至目前的180%），中国同样呈现逐步上升的特征（已由2000年的30%以下升至目前的110%以上）。

显然从数据上看，似乎意味着中国债券市场余额还有很大的提升空间。不过这里忽略了一个要素，即中国信贷权重要远高于美国和日本，从而造成了债券市场实际上无法有资产反应中国的债务压力，因此如果将债券市场和信贷市场统一起来，则会发现中国债券市场的提升空间其实并不大，但信贷市场向债券市场转化的空间是比较大的（也即所谓的间接融资向直接融资转型）。

二、基础设施

（一）三大交易场所：银行间+交易所+其它（柜台、报价系统等）

1、我国债券市场的交易场所分为银行间市场（场外）、交易所（场内）以及其它（如柜台、报价系统等）三大类，此外还包括区域交易中心（如地方金交所）、机构间产品报价系统、自贸区等其它小众市场。

2、三大交易场所的产生有一定历史背景，亦是债券发展史的见证者。

（1）1950年，人民胜利折实公债顺利发行（1956年完成本息兑付），这是新中国所发行的第一只债券。

（2）1958-1980年期间的20余年时间里，由于历史原因，我国债券市场基本处于空白阶段。

（3）1981年1月16日，《国库券条例》发布，国债发行得以重启。

（4）1988年-1991年期间，债券交易主要通过场外柜台市场（还包括当时的地方债券交易中心等）完成，交易场所较为分散和混乱，乱象频出。

（5）1991年两大交易所相继成立，债券交易开始回流至场内。

（6）1993年，债券回购业务得以重启，但当时国民经济正处于转型阶段的困难时期，由计划向市场转型的顶层设计加速了价格闯关进程，这种背景下对利率及通胀的预判以及地方交易所的助力大幅抬高了交易量，亦使金融乱象不断加剧，如1995年的327国债期货风波，最终导致大量地方交易场所被相继强制关闭，上交所和深交所最终成为唯一合法合规的债券交易和回购场所。

（7）1995年后，债券市场虽然集中于沪深交易所，但由于证监会长期“重股轻债、以债市调节股市”的政策导向，使债券市场始终未能发展起来。

（8）1997年，央行强制商业银行撤离交易所，并成立银行间市场，自此银行的债券相关业务全部集中于银行间市场，我国债券市场也形成了“银行间+交易所+柜台三大场所并立、其它小众市场辅助”的局面。

（二）银行间与交易所债券市场对比

1、运行机制

（1）从投资者来看，个人投资者无法进入银行间，即银行间市场是主要面向合格机构投资者的场外市场，承担风险的能力更强。

（2）从交易机制来看，银行间采取询价机制，交易所则采取集中竞价撮合。

（3）从登记、托管与结算机构来看，银行间债券市场为中债登和上清所，交易所债券市场为中证登。

（4）从交易工具来看，银行间债券市场采取现券、回购、远期利率协议、利率互换等四种方式，而交易所则有现券、回购、利率互换、国债期货等三种。

2、市场份额（存量）：纯银行间40%、纯交易所12%、跨市场47%

目前各交易场所之间并非独立，一些债券可以同时跨市场发行与交易。

（1）仅在银行间的债券存量达到44.68万亿，占比为39.19%；仅在交易所的债券存量为13.71万亿，占比为12.02%。

（2）既在银行间亦在交易所的债券存量达到26.31万亿，占比为23.08%。

（3）同时在银行间、交易所和柜台的债券存量为15.54万亿，占比为13.72%。

（4）既在银行间亦在柜台的债券存量达到12.01万亿，占比为10.53%。

3、市场份额（二级成交量）：95%成交量在银行间，交易所是小众市场

（1）债券市场的成交量主要集中在银行间，交易所反倒更像是小众市场。以2020年为例，今年以来银行间市场和交易所市场的成交量分别达到225.57万亿和10.91万亿，占比分别达到95%和5%。

（2）特别是2005-2019年期间，交易所的债券成交量一直处于低位，2019年全年的成交量仅为2.86万亿，反观银行间市场的债券成交量从2005年的5.89万亿大幅增至2019年的210.63万亿。

（3）不过，2020年以来，交易所的债券成交量由2019年的2.86万亿大幅提升至10.83万亿，上升势头较猛。

（三）主管机构：交易商协会、交易所、发改委等相关部门

目前我国债券市场的主管机构表面上主要有央行（通过交易商协会监管）、证监会（通过两大交易所监管）、发改委等三大类，但实际上还应该把财政部和银保监会纳入。例如，财政部负责国债、地方政府债和政府机构支持证券的监管，银保监会负责金融债（不含券商发行的金融债）和资本债的初始监管等。

（四）登记托管与结算机构：中债登、中证登、上清所、交易商协会等

1、目前我国债券市场的登记、托管与结算机构主要有中债登（总托管）、上清所、中证登（分托管）、CFETS、交易商协会等五家。其中，中债登、上清所、CFETS和交易商协会均面向银行间债券市场，而中证登则面向交易所债券市场。

2、上清所主要负责银行间市场一些创新的非金融企业债务融资工具发行、登记、结算。

3、银行间市场的金融基础设施主要有交易商协会、交易中心、中债登、上清所和北金所，而交易所市场的金融基础设施主要有中证登、沪深交易所、报价系统和中金所。

（五）不同债券品种与各类基础设施之间的关系

1、对于央行、银保监会以及交易商协会监管的债，流通交易场所为银行间。

2、对于财政部和发改委监管的债券，其流通场所可同时为银行间和交易所。

3、对于公司债、转股债券、熊猫债、企业ABS等，其流通场所为交易所。

4、银行间市场的登记托管机构为上清所和中债登、交易所市场的登记托管业务为中证登。

三、我国债券市场具体品种分析

（一）按利率（付息）类型划分：贴现债券、附息债券、利随本清债券

如果按照利率类型来划分的话，则债券可分为贴现类（低于票面价格发行的到期还本债券）、附息类和利随本清类。其中，附息类债券可进一步分为固定利率（票面利率固定）、浮动利率（即票面利率挂钩基准利率并加上一定利差确定）、累进利率（通常指利率递增的可赎回债券）三大类。

1、我国浮动利率债券挂钩的基准利率主要有定存利率、贷款基准利率、Shibor、Libor、R007、FDR007、国债收益率以及LPR等。但目前我国浮动利率债券共有513只，余额仅1.30万亿元，数量和余额分别仅占0.90%和1.14%。

2、截至目前我国固定利率债券、累计利率债券余额分别达到86.20万亿和9.20万亿（占比分别为75.64%t 8.08%）.

3、贴现利率债券和利随本清债券（即到期一次性还本付息）余额分别为11.77万亿和5.50万亿，占比分别为10.32%和4.82%。

（二）按行业划分：金融、工业、公用事业和房地产业

从发债主体来看，75%左右的债券为国债、地方政府债、同业存单、金融债以及央票等，而非金融企业发行的信用债规模则在30万亿左右，且发债主体主要集中于工业、公用事业、房地产、能源和材料等五大行业，具体来看，

1、工业企业发行的债券规模合计15.39万亿。

2、公用事业、房地产、能源和材料四大行业发行的债券规模分别为2.28万亿、2.14万亿、1.44万亿和1.44万亿，合计达到7.30万亿。

3、其余行业发行的债券规模均不足万亿，其中可选消费行业0.85万亿、信息技术0.39万亿、日常消费0.21万亿、医疗保健0.19万亿，剩余行业的债券规模亦均不足千亿元。

（三）中资离岸债：存量0.95万亿美元（中资美元债0.85万亿美元）

中资离岸债，即中资企业在海外发行的以非人民币货币计价的债券，其中中资美元债是中资企业在海外发行的以美元计价的债券。

1、目前中资离岸债存量有2020只、规模合计9473亿美元。其中，中资美元债存量为8750万亿美元（接近6万亿人民币、1848只产品）。

2、进一步来看，中资地产债、中资城投债和中资金融债分别有628只、277只和553只，存量则分别为2205亿美元、747亿美元和3662亿美元。

（四）地方政府债券

1、目前国内地方政府债券按类别分为一般债券、专项债券两大类，而按使用用途则可分为新增债、置换债和再融资债。

2、地方政府专项债券还可以进一步细分为土地储备专项债券、收费公路专项债券、轨道交通专项债券、棚户区改造专项债券、教育项目专项债券、公办高等学校专项债券、水资源配置工程专项债券、乡村振兴专项债券等8类。

3、事实上城投债券也属于地方政府债务的一种，不过口径上分为Wind、银保监会以及中债三种，其中还可进一步细分为省及省会（含单列市）、地级市、县及县级市。

4、目前地方政府显性债务达到36.02万亿，其中地方政府债券25.36万亿、城投债券10.65万亿。

（五）其它概念类债券

我国债券市场中有一类债券具有明确的政策指向，如新基建债、疫情防控债、扶贫专项债券、双创债券、纾困专项债券、一带一路债券等等。当然也有一些是市场自己分类，如高收益债券、超高收益债券、违约债券等。

（六）哪些类型债券二级市场比较活跃？

1、从交易量来看，活跃程度从高到低的债券品种依次为政策性银行债、同业存单、国债、地方政府债、中票、短融、可转债等。

2、2019年以来分别贡献了全部市场交易量的39.42%、21.67%、17.76%、5.15%、4.50%、4.03%和2.38%，合计贡献了全部债券市场成交量的95%。

四、投资者结构：商业银行与非法人产品是债市最大投资者，境外持有超3万亿

虽然数据上不够全面（相差13万亿元左右），但仍然能够说明很多问题。

（一）投资者：以商业银行、非法人产品、境外机构、保险公司等为主

1、目前中国债券市场的投资者主要分为商业银行、非法人产品（主要指各类资管产品）、境外机构、保险公司、政策性银行、信用社、证券公司等几大类。

2、具体来看，商业银行持有债券55.38万亿，其中全国性银行38.09万亿、城商行7.75万亿、农商行与农合行合计持有8.01万亿.

3、对于非商业银行而言，非法人产品持有债券23.92万亿（其中商业银行理财产品持有1.97万亿）、境外机构持有2.68万亿、保险机构持有 2.43万亿。

4、从上面数据可以看出，商业银行和非法人产品持有的债券规模分别占整个债券市场的50%和21%，二者合计贡献了债券市场70%以上的资金来源，可以说是债券市场最大的投资者，这也可以间接说明若某类债券没有商业银行或非法人产品的参与，则其在规模上很难做得起来。

5、不同的投资者机构在债券品种投资倾向上也有些差异，如7.46万亿中期票据的66.50%和17.83%分别由非法人产品和商业银行投资（合计84%以上）；2.16万亿的69.44%由非法人产品投资；PPN的70%和21%分别由非法人产品和商业银行投资（合计91%）；同业存单的45%和40%分别由非法人产品和商业银行投资（合计85%左右）；企业债的56.20%和22.57%分别由非法人产品和商业银行投资（合计79%左右）。

（二）持有债券/总资产：商业银行、全国性银行以及城商行均为20%左右

考虑到截止9月底商业银行、全国性银行以及城商行的总资产规模分别达到262.47万亿、184.73万亿和40.29万亿元，则意味着我国商业银行、全国性银行以及城商行配置的债券占其总资产的比例分别为21.10%、20.62%和19.24%。显然我国商业银行持有债券占其总资产的比例一般处于20%左右。

（三）信用债/全部债券：商业银行稳定在8-10%之间，非法人产品较高

1、如果将债券进一步分为利率债、信用债（这里主要指非金融企业）、金融债和同业存单等大类， 则会发现整体商业银行79%的债券配置对象为利率债、8.31%为信用债；全国性银行84%的债券配置对象为利率债、7.72%为信用债；城商行79%的债券配置对象为利率债、11%为信用债；农商行与农合行64%左右的债券配置对象为利率债、8%左右为信用债。

2、非法人产品的债券配置对象中26%以上为利率债、41%为信用债；银行理财52%以上为利率债、7.60%为信用债；保险机构的债券配置对象中66%为利率债、12%以上为信用债。

（四）境外机构：持有债券规模超过3万亿

1、近年来境外机构持有中国债券的规模逐渐攀升，今年11月持有规模已合计突破3万亿元（达到3.09万亿），较2019年底的2.19万亿净增0.81万亿，占中国全部债券市场规模的比例也已提升至3%左右，其中通过上清所持有0.33万亿、通过中债登持有2.77万亿。

2、从持有具体的券种来看，以2020年11月数据为例，境外机构主要持有国债（1.79万亿）、政策性银行债（0.89万亿）、同业存单0.18万亿以及中票0.10万亿，也即大部分以利率债和同业存单为主。

五、银行间债券市场与交易所债券市场

（一）银行间债券市场产生的历程简述

银行间债券市场的产生是特定环境下的被动产物。

1、20世纪80年代末的“价格闯关”背景导致通货膨胀率由1987年的5%大幅上升至1989年的28%左右，显著超过了储蓄存款利率和，为此央行不得不于1988年9月10日开始对长期储蓄存款进行保值贴息。

2、所谓保值贴息率，即按照物价上涨幅度和利率之间的差数补贴给存款客户，以弥补存款跌价（即三年期以上居民储蓄存款利率加上保值贴补率相当于同期的物价上涨幅度），其中发生于1995年2月23日的327国债期货事件正是基于对保值贴息率的判断。

3、随后通货膨胀率于1989年开始回落至1990年的1-5%的区间内，直到1996年3月30日央行才宣布将从4月1日起停办保值储蓄业务。受此影响，部分储蓄存款开始由银行转移至股票市场，同时银行资金也相继以交易所债券现券交易和回购的形式流入股市（如提供炒股和透支资金、将回购资金用于证券交易等），造成股市一片热潮。

4、在商业银行资金的参与下，资本市场积累的风险有所加剧，同时商业银行的资产质量亦因金融危机而开始恶化，国家随后将防金融风险被提至战略高度。

5、1997年6月5日，央行连发《关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知》（银发（1997）245号）、《关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》（银发（1997）240号）和《银行间债券回购业务暂行规定》等三份文件，明确规定自1997年6月6日起，所有商业银行停止在交易所及各地证券交易中心的证券回购及现券交易，银行间债券市场正式登上历史舞台。

（二）银行间与交易所在债券市场上的角逐历程

银行间债券市场的成立只是开始，在后续的十余年时间里，两大市场一直为谁是债市主导者而不断角逐，这其中角逐的对象并不仅仅局限于央行和证监会，还包括银监会与发改委。

1、为规避《证券法》的约束，银行间市场所推出的一系列债券品种基本不含“债券”二字（如中期票据、短期融资券、PPN等等），而交易所市场在很长时期内没有发展起来的原因也是由于没有银行等机构资金的参与，特别是2005年后随着中票、短融等品种的推出，银行间市场逐渐成为债市的主导。

2、2000年起，央行基本退出企业债的管理，国家发改委开始全面主导企业债券的额度安排与监管发行。

3、2002年，央行发布《关于全国银行间债券市场实行准入备案制有关事宜的通知》，标志着银行间市场正式由准入审批制进入了备案制阶段（央行上海总部事前备案）。同年为管控银行间债券市场的货币供应、央行顺势推出了央票，央票在很长时期内成为回笼货币的主要手段（2002-2013年合计发行27.23万亿）。

4、2004年6月，发改委要求企业债券发行应采取担保模式，但随即受到银监会的强烈反弹，2007年10月银监会发布《关于有效防范企业债担保风险的意见》（银监发（2007）75号），禁止银行为企业债担保。

5、2004年12月，央行发布《全国银行间债券市场债券交易流通审核规则》，推动了企业债券在银行间上市发行，这意味着除政府债券和金融债券外，非金融企业债券亦可以银行间市场发行与交易。

6、2005年5月，央行推出短期融资券，并引入备案制、实行余额管理，标志着央行在银行间市场上正式推出了非金融企业债券。

7、2005年10月，时任央行行长周小川发表主题演讲（即“我国发展企业债的经验教训、分析及解决途径”），明确面向合格投资者的银行间债券市场应作为未来的方向。同年12月央行发布《公司债券进入银行间债券市场交易流通的有关事项公告》，允许银行业金融机构投资企业债券。

8、为解决短融的相关争议，央行将金融市场司的部分职能剥离，于2007年成立交易商协会，对银行间债券市场实行自律管理、注册制。同年证监会和交易商协会相继推出公司债和中票，使公司债、中票和企业债从此成为信用债市场上的三大主角并相互角逐。但证监会此后较长时期内一直不愿意承认或刻意打压，直至2011年才完全承认中票的地位。

9、2013年10月，银监会和证监会拟合计推动商业银行通过交易所发行公司债补充资本，但迫于央行的压力、这一行动最终未能得以践行。

10、为应对中票等债券品种的冲击，参照交易商协会中票和短融的制度设计，发改委和证监会均有所行动，如发改委大幅简化企业债的发行流程。证监会则于2015年1月15日发布《公司债券发行与交易管理办法》（第113号令），对公司债进行了分层设计、简化审批流程（下放至交易所并取消发审委审核和保荐人保荐制度）、并引入非公开发行的私募债（采取备案制）和小公募、所有公司制法人均可发行以及期限放松至1年以内等。自此之后，公司债券分为大公募（面向公众投资者公开发行）、小公募（面向合格投资者公开发行）以及私募公司债（面向特定投资者非公开发行）等三大类。

事实上，早在2011年10月-2013年3月郭树清担任证监会主席期间，便相继成立债券办公室、闪电推出中小企业私募债以及修订《公司债券发行试点办法》，大力发展债券市场的决心可见一斑。同时在郭树清离开证监会前后，其还通过发布《证券公司资产证券化业务管理规定》和《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》、扩大资产证券化的基础资产范围、取消自持比例限制、允许券商双边报价、取消专项计划资产证券化业务审批等三项审批项目、引入负面清单等方式，大力推动交易所ABS的发展。

所以我们看到2014年以来，证监会主导下的公司债与交易所ABS均有着不足的发展，其中交易所ABS超过银行间CLO、公司债发行规模超过中票。为此证监会还专门成立债券市场监管部。

11、2017年，公司债发行量由2016年的2.79万亿大幅萎缩至1.10万亿，这主要是因为当时的严监管环境迫使委托资金纷纷撤离交易所以及地产企业、融资平台融资政策趋于收紧。例如，证监会规定（1）在银监会地方政府融资平台内的公司不允许发行公司债；（2）名单外的公司，若符合“双50%”（最近三年来自所属地方政府的现金流入与发行人经营活动现金流入占比平均超过50%和最近三年来自所属地方政府的收入与营业收入占比平均超过50%），也禁止发行。

12、2015年，央行推动取消了银行间债券市场债券交易流通审批行政许可，但同时要求（1）中债登和上清所在债券登记当日，以电子化方式向同业拆借中心传输债券交易流通要素信息；（2）是发行人或主承销商应在债券登记当日，向同业拆借中心提供债券初始持有人名单和持有量。

2020年11月30日，央行发布《修订银行间债券市场债券交易流通有关公告（征求意见稿）》，对上述事项进行优化，进一步明确（1）中债登、上清所应与同业拆借中心建立系统直连，在债券登记当日以电子化方式交互传输债券交易流通要素信息；（2）不再要求发行人或主承销商提供初始持有人名单及持有量。

13、在债券市场的角逐中，2003年成立后的银保监会也未闲着，并先后通过创设理财直接融资工具、银行间CLO、银登资产流转等工具，交易商协会旗下的北金所亦创设推出债权融资计划，票交所推出标准化票据，虽然这些目前均被视为非标，但某种程度上也成为了债券市场发展过程中不可忽略的小插曲。

14、在债券市场的发展过程中，有两个人的讲话曾引起轩然大波并造成市场一度热议，需要特别关注，即2005年10月20日前央行周行长在中国债券市场发展高峰会上的讲话（主题为“我国发展企业债的经验教训、分析及解决途径”）和2020年12月20日前财政楼部长在中国财富管理50人论坛2020年年会上发表的讲话（主题为“双循环新格局与资本市场新发展”）。

（1）周行长批评的是当时的企业债券，并指出企业债券发展过程中的“一打”（十二点）失误，同时提出解决的思维是发展合格机构投资者（QIB）和场外市场（OTC），这十二点失误具体包括对企业债券的发行额度、发行企业的个数等进行计划分配；分配时往往按“济贫”原则分配给有困难、质量较差的企业；没有完善的债券信用评级制度；不能向投资者提供可供分析的信息披露；行政性定价和对价格限额的管制；行政性要求企业发债必须有银行担保；债券发行面向散户而非机构投资者（QIB）；没有建立有效的市场约束；没有进行足够的投资者教育；缺少一个完善的《破产法》；没有正确定位承销商的角色；在处理发行人违约问题上，行政干预更严重等。

（2）楼部长批评的则是整个银行间债券市场，即非金融企业可以在银行间债券发展以及债券市场风险集中于金融体系等，这里不再赘述（详见三次争辩）。

（三）推动交易所债券市场发展的必要性

1、交易所市场的债券品种更有助于服务实体经济

（1）目前已经有很多债券类别可以进行跨市场交易，且交易所的机构参与者往往也可以参与银行间市场，但银行间市场的主要参与者，银行却在参与交易所市场方面障碍重重，这种不可逆性一定程度上压缩了交易所市场的发展空间。

（2）银行间市场虽然规模较大，但金融类债券等仅在银行间市场存在的债券品种占比较高，相较而言交易所债券品种就比较单一。同时银行间市场的交易品种，中票和短融的发行主体通常会比较优质一些，对于资质不是特别好的主体则很难通过银行间市场进行融资，只能借助于交易所市场。

（3）当然交易所债券市场有一些投资品种是银行间市场所没有的，如公司债、可转债和可交换债、企业ABS等等，这些均是直接和实体经济相关的债券类型，一旦银行资金大规模引入交易所市场，很显然将大力推动交易所债券市场的发展，提升实体经济融资能力、拓宽融资。

2、交易所市场更有利于货币政策向实体经济传导

（1）由于政策利率通常是银行间市场利率的底，银行间市场利率通常又是交易所市场利率的底，而交易所市场的投资者主要为非银机构且发行主体的资质通常会弱于银行间市场，因此交易所市场的利率水平往往更能反映实体经济的融资状况。同时银行间市场的直接融资属性要弱于交易所债券，且和采取集中竞价模式的交易所市场相比，在精准定价方面也更差一些，因此交易所市场和实体经济的关联性要更强一些。

（2）由于交易所债券市场的参与机构不包括银行，意味着政策利率和货币政策向实体经济传导的中间层便不存在，与此同时也交易所市场利率的波动也更为频繁，在这种情况下发展交易所市场有助于提升货币政策向实体经济的传导效率。也即由于银行没有参与到交易所债券市场，使得政策利率和货币政策不会直接传导至交易所，那么政策效果也就会大打折扣，特别是当银行间市场的参与者主要投资利率债和金融债时，这种效果的差异便会更明显。

六、未来方向：交易所与银行间市场正趋于一统

推动交易所与银行间市场的互联互通是当前及未来较长时期的宏观背景，因为这是提高直接融资比例（推动交易所市场放量增长）、拓宽实体经济融资渠道（交易所的融资主体资质相较而言要弱于银行间）、提升服务实体经济能力（为交易所市场引进商业银行等增量投资主体以支持企业融资）的具体体现。

目前交易所与银行间两大市场目前在投资者参与、评级互通与机构资质互认、执法监管、交易监管、违约债券处置、交易模式等领域正趋于统一，应该说这一过程的实质性推进要归功于2017年全国金融工作会议的定调、金融委的着力推动、债券市场监管体系的配合协调及宏观审慎监管架构的逐步搭建。

（一）视角1：银行间与交易所债券将逐步实现互联互通机制

2020年7月19日，央行与证监会联合发布2020年第7号公告，决定同意银行间债券市场与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作，即建立银行间债券市场与交易所债券市场的合格投资者通过两个市场相关基础设施机构连接，买卖两个市场交易流通债券的机制安排。同时明确以下几个事项：

1、两个市场的电子交易平台可联合为投资者提供债券交易等服务。

2、两个市场的债券登记托管结算机构等基础设施可联合为发行人、投资者提供债券发行、登记托管、清算结算、付息兑付等服务。

3、银行间债券市场债券登记托管结算机构之间、银行间债券市场和交易所债券市场债券登记托管结算机构之间应相互开立名义持有人账户，用于记载全部名义持有债券的余额。

4、国开行和政策性银行、国有大行、股份行、城商行、在华外资银行以及境内上市的其他银行，可以选择通过互联互通机制或者以直接开户的方式参与交易所债券市场现券协议交易。

需要说明的是，两个市场的互联互通机制建立并不意味着两个市场的融合，只是在发行、登记、托管、结算、交易、清算、监管、处置等方面达成统一要求，即投资者在跨市场投资、交易方面更加便利而已，其它仍有很多细节待明确。不过可以确定的是这一过程正在加快，例如2020年12月18日，交易商协会发布《关于证券公司主承销商独立开展主承销业务有关事项的通知》，明确中金公司、光大证券(601788,股吧)、中信建投、华泰证券(601688,股吧)、国信证券(002736,股吧)等5家券商可独立开展非金融企业债务融资工具主承销业务。

（二）视角2：商业银行参与交易所市场的政策约束在波折中逐步放开

1、自2008年12月8日国务院明确提出“推进上市商业银行进入交易所债券市场试点”以来，监管部门便开始采取行动，逐步放开商业银行参与交易所债券现券交易的政策约束，允许商业银行逐步参与交易所债券市场业务。不过这一过程却呈现出阶段性特征，即2008-2011年期间证监会和银监会联合采取行动（连发五份政策文件）、2012-2015年期间政策层面较为平静、2016-2018年期间银监会较为平静而证监会则继续主动、2019年以来证监会和银保监会等政策部门再次联合行动等四个阶段。

2、在2008-2018年的十年时间里，除证监会体系在尝试引入商业银行而不断做出努力外，银保监体系始终未有行动，而这一时期商业银行参与交易所债券业务试点的动态在实质上也一直没有发生变化，可以说当年银监与证监提出要不断扩大试点银行与参与品种范围的承诺在这十年时间里始终没有兑现。

不过2019年8月6日，一行两会联合发布《关于银行在证券交易所参与债券交易有关问题的通知》（证监发（2019）81号），明确将可以参与交易所债券现券交易的银行扩大至政策性银行（农发行和进出口银行）、国开行、国有大行、股份行、城商行、在华外资银行、境内上市的其它银行。至此，除非上市农村金融机构、民营银行、村镇银行外，其它银行均可参与交易所债券现券交易业务。

（三）视角3：债券市场信用评级互联互通、评级机构资质互认

过去很长时期内，交易所与银行间市场的信用评级是隔裂开来的，不过2018年以来关于两个市场评级统一规则的问题被提到日程上，并且进程有所加快。

1、2018年9月7日央行和证监会联合发布的14号公告便明确推动信用评级机构在两个市场的资质互认。

2、2019年1月28日标普信用评级（中国）正式进入中国，2019年7月29日的金融委对外开放11条措施明确“允许外资机构在华开展信用评级业务时，可以对银行间债券市场和交易所债券市场的所有种类债券评级”。

3、2019年11月26日所有债券品种的监管部门联合发布了《信用评级业管理暂行办法》。意味着信用评级机构在两个市场的统一格局已逐步形成。

（四）视角4：明确证监会承担统一执法的职责，共建债券违约转让机制

1、证监会对银行间和交易所债券市场开展统一执法工作

债券市场属于直接融资，逻辑上来说应为证监会的管辖范围（银保监会主要负责间接融资体系的监管）。在交易所与银行间渐近统一的过程中，债券市场的统一执法问题也是一个重要课题。

2018年12月3日，央行、证监会、发改委联合发布《关于进一步加强债券市场执法工作有关问题的意见》（银发（2018）296号）明确了证监会的统一执法职责，即证监会依法对银行间债券市场、交易所债券市场违法行为开展统一的执法工作，而央行、证监会与发改委则负责具体行政监管。

例如，针对这次的永媒违约事件，交易商协会最终将相关证据等信息移交给证监会，便是具体体现。

2、构建统一的债券违约制度框架

自2018年推出违约债券转让试点以来，央行和证监会作为债券市场主管机构，一直在尝试通过建议债券违约转让机制，以实现打破刚性兑付的目标，这同样是两个市场渐趋统一的标志。近年来，央行、发改委和证监会等债券市场监管部门会聚焦于公司信用类债券违约处置问题，不断完善违约债券监测机制，丰富市场化违约处置手段，推出违约债券交易试点，加强债券市场统一执法。

2020年7月1日央行、发改委和证监会联合发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》，基本构建了统一的债券违约制度框架。2020年7月15日，最高人民法院印发《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》，对债券纠纷的相关事宜给予了明确。

（五）视角5：统一债券交易杠杆率及在银行间市场推动竞价交易模式

1、2017年12月1日证监会发布《关于进一步加强证券基金经营机构债券交易监管的通知》，2017年12月29日央行、证监会与银监会联合发布《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（银发（2017）302号文），致力于解决债券交易不规范（特别是禁止债券线下交易与代持）以及债券市场杠杆的统一规范等问题，基本奠定了两个市场债券交易的统一监管基础。

2、2019年7月31日，银行间同业拆借中心和上海清算所发布《关于开展通用质押式回购交易清算业务的通知》，正式在银行间市场推出三方回购服务，这是对央行2018年10月16日第18号公告的回应。该政策文件的出台虽然主要是基于之前质押式回购受到包商银行的冲击问题，但却是两个市场统一交易模式的一种预演。三方回购交易模式推出后，交易对手不再直接面对，也互不对手为谁，意味着金融体系的风险传导将由上清所直接进行隔离，显著减弱了风险事件对回购交易的冲击，降低结算失败等风险。

由于银行间市场主要实行询价交易，而交易所市场实行集中统一的竞价交易，因此相较而言，银行间市场的交易双方往往会知根知底，一旦某一方资质出现问题或风险出现急剧变化时，银行间市场将会受到更大的冲击，结算失败会是常态，而在集中统一的竞价交易和三方回购模式下则不会存在类似问题或者会大幅减弱类似因素的冲击。

【完】

本文首发于微信公众号：任博宏观论道。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。