热点：双向波动态势中的离岸人民币汇率

作者 |陈珉中国建设银行香港资金运营中心

要点

随着国内人民币汇率形成机制改革的持续深入以及外部环境的改变，人民币汇率双向波动的特征将更加明显。

回顾2020年的离岸人民币汇率走势，大致可以分为两个阶段。上半年在疫情主导的避险情绪影响下，离岸人民币汇率在震荡中走弱；下半年，得益于中国率先走出疫情，经济基本面极具韧性，以及中美利差走阔等因素的支持，离岸人民币汇率实现走强。整体来看，2020年离岸人民币汇率与在岸人民币汇率继续高度关联，整体呈现出宽幅双向波动的态势。展望未来，离岸人民币汇率仍将延续双向波动特征。

2020年离岸人民币汇率宽幅震荡

2020年上半年，受新冠肺炎疫情的影响，市场情绪剧烈动荡，离岸人民币汇率亦出现较大波动。年初，在中美第一阶段贸易协定签订后，市场对于中美贸易关系前景的乐观情绪短暂推升了人民币汇率。此后，随着疫情的暴发与蔓延，市场情绪向避险模式转换，并阶段性出现恐慌情绪飙升的情形，引发市场剧烈动荡。在此背景下，人民币汇率上半年整体在震荡中走弱。离岸人民币汇率最低接近7.2，与在岸人民币的即期价差有所走阔。其原因在于，相较在岸人民币市场，离岸人民币市场对外部风险事件更为敏感，市场波动往往被进一步放大。

进入下半年，尽管我国国际环境并未发生明显变化，中美科技、外交领域博弈对抗甚至有加剧态势，但人民币汇率展现出了很强的韧性。其主要支撑因素包括：一是中国具有经济复苏的比较优势。在果断而富有成效的疫情控制措施下，中国率先重启经济，稳步复苏，而彼时主要西方国家仍陷于疫情控制的泥淖当中。二是为应对疫情，美国采取了一系列宽松的货币政策，加速了美元的下跌态势，中美资产收益率差异进一步走阔，在一定程度上推升了人民币汇率。三是随着中国金融市场进一步对外开放，使得人民币资产的吸引力进一步提升。四是在多国对疫情防控态度更为积极，疫苗研发取得阶段性进展的背景下，市场风险偏好情绪有所抬升，利好新兴市场货币和资产。下半年，离岸人民币汇率基本跟随在岸人民币波动，维持窄幅价差。

离岸人民币汇率将延续双向波动态势

纵观2020年全年，离岸人民币汇率总体呈宽幅双向波动态势。与此同时，可以看到，离岸人民币汇率与在岸人民币汇率的关联度进一步提升，主要体现为离岸人民币汇率围绕在岸人民币汇率上下波动，并继续以在岸人民币汇率为主导。这同以往离岸人民币汇率单边持续溢价的情况有所区别。其原因主要包含两方面因素：一是我国资本项目的进一步开放以及互联互通设施的完善，进一步促进了境内外两个市场的联接，为离岸人民币围绕在岸人民币汇率这一价值基础波动创造了条件。二是随着离岸市场参与者对人民币市场交易认知的不断深入，其过往预期和交易策略正在发生转变。

展望未来，笔者认为，人民币汇率双向波动的特征并未发生改变，离岸与在岸人民币汇率将会延续双向波动的特征。

首先，自“8·11汇改”以来，人民币汇率已经形成围绕价值基础宽幅双向波动的基本形态，并已经过市场的多轮验证。例如，2017年人民币在经历一轮大幅升值之后回归双向波动，以及2019年人民币汇率在破“7”后，市场并未出现恐慌情绪，此后人民币汇率也逐渐企稳回升。同样，本轮人民币的阶段性升值，从更长的时间维度上看也只是其双向波动中的一环。

其次，本轮人民币升值的部分驱动因素具有阶段性和可变性。一是中国经济复苏预期仍然稳健，但复苏时间差带来的比较优势大概率会随全球疫情形势得以控制而边际下降。二是美元的下行空间或受到限制。三是拜登政府上台后，美国的对内和对外政策或发生变化，美国经济的复苏前景、中美关系的下一步走向等不确定因素会对中美长端资产收益率、资金流向等方面产生影响，进而影响人民币汇率走势。

第三，近期我国资本项目开放再取得新进展，包括扩大QDLP/QDIE试点规模、试点区域以及债券通“南向通”等政策的继续推进等举措，将促进境内资金的出海，有助于促进我国国际收支平衡。此外，近期金融机构跨境融资宏观审慎调节参数的调整同样有助于降低金融机构外债水平，减轻跨境资本流入压力，利于市场的稳定发展。

综上所述，笔者认为，虽然近期人民币汇率呈现阶段性走强，但整体而言仍处于双向波动态势中。展望后市，随着国内人民币汇率形成机制改革的持续深入以及外部环境的改变，人民币汇率双向波动的特征将更加明显。在离岸人民币市场日趋成熟的背景下，离岸人民币汇率将继续紧密围绕在岸人民币汇率波动，同时保持更高的波动性。离岸市场参与者应坚持风险中性理念，理性看待汇率波动，灵活运用外汇工具规避汇率波动风险。

（本文仅代表作者个人观点）