大咖连线 | 对话私募大佬：变局重生，迈向2021

来源：华泰证券资产管理

魔幻的2020年即将收官，全球金融市场正经历普遍意义上的震荡。展望2021，资本市场将会面临怎么样的宏观环境？货币政策会维持中性还是收紧？估值处于相对高点的A股有哪些结构性机会？资产配置和投资策略又该如何应对？

带着这些问题，华泰证券资管FOF投资经理彭菁菁女士邀请到望正资产董事长王鹏辉先生、睿郡投资首席投资官王晓明先生、易同投资总经理张科兵先生再次做客大咖连线，以嘉宾在线讨论的形式，展望2021，共话时局，共享机遇。

A股3月19日到达年内最低点2,646点，随后一路上涨，于近日创年内最高点3,465点。对于明年国内外宏观经济环境，我们能否尝试做一下推演？比如国外的经济形式是否能恢复到常态化？是否能恢复到疫情前的状态，还是会有更乐观的预期？

王晓明：宏观上的判断其实挺难的。今年在宏观环境上发生了种种变化，包括疫情、中美关系等，相当于给中国经济一次大考。现在回过头看，如果说有哪些地方超我预期，我觉得是在于中国的出口，尤其是具备比较优势的制造行业的出口。从第二季度以后到现在，出口数据是比较超预期的，尤其是中国的制造供应链有优势。最典型的是新能源、家具制造等领域的出口，6月以后的订单同比增速达到30%、60%、甚至100%。我觉得明年中国出口的优势还会再延续，因为疫情哪怕是恢复，也是缓慢的。

对服务行业而言，今年服务业受到的冲击是最大的。明年中国的服务业会有一个慢慢恢复的过程。对很多中小企业来讲，今年日子很难受，明年可能会比今年好一点，虽然恢复也是一个缓慢的过程，但同比看应该是向好的。

对消费行业而言，今年在六七月份之前大家给的预期蛮高的。六七月份以后，消费已经开始有一些分层，当中有一些比想象的好，有一些不如想象的好。因为消费还是跟大家收入相关的，所以我觉得明年的消费可能是企稳，不见得比今年好很多。

总体来说，如果明年有亮点，我觉得还是在制造业出口，内部更多的是在服务性行业、比较受益的消费性行业。

张科兵：就像晓明总所说，宏观其实很难判断。上一次大咖连线的时候，各种百年不遇的信号使得我们对经济的判断很悲观，但现在回头看，我们看到了故事的开头，没有猜到故事的结尾。今年企业盈利非常好，上个月刚报出来的工业企业利润同比增长50%，是多年未见的好数据。刚刚晓明总从投资、消费和出口来谈经济，我换个角度，从经济这一轮复苏的级别来分析。历史上有这么几种级别：

第一种是PMI型的经济复苏。PMI是一个扩张性的领先指标，当PMI高于50时，经济开始扩张。但是PMI比较容易被扰动，一会高于50，一会低于50，这就是比较短的经济周期。我们这次出口PMI是4月份开始就已经跳正了。

第二种是PPI为主导的经济复苏。PPI有很强的周期性，PPI在2011年达到高点后，持续下滑，在16年反弹，17年后又进入下行周期，最底部是在去年的-3左右。今年5月份开始，PPI环比开始转正，意味着工业企业的利润慢慢走平。但到现在为止，PPI的同比还没有转正。PPI的周期一般会比PMI更持续。从PPI的角度来看，目前我们没有看到比较乐观的迹象。

第三种是更长期的M1的经济复苏。PPI跟制造业相关，尤其是跟工业企业相关。M1比PMI、PPI更全一些。过去二十年，M1一共也就三轮持续上行。今年以来，M1上个月已经走到9，走得非常稳、非常直。也就是说，今年经济不光只是制造业好、出口好，而是制造业、服务业、军工等各行各业都很好，M1才有机会达到9.1这样的高位，这应该是最近四五年第一次碰到。所以我觉得，这一次中国经济的复苏是各行各业比较全面的健康的复苏。展望明年，抛开我们不说，全球经济应该是一个集体的复苏。在集体复苏的时候，大家现在有两种观点。一种观点是全球复苏，供应就出来了，中国没那么好。还有一种观点认为，就像供给侧改革一样。当年大企业好，小企业不好，但是供给侧改革之后，大家并没有看到小企业特别不好，所以明年未见得我们真有那么不好，毕竟全球需求也起来了。

结合前面说的三种经济复苏来看，我认为这次更像朱格拉周期的M1复苏，可以看长一点。在这次周期结束之前，我们应该会看到很多预警的信号，比如PPI过热、通货膨胀等。但没出现这个信号之前，我们倾向于跟着M1，企业的盈利还会持续的复苏。

王鹏辉：从全球来看，至少明年还是个复苏的节奏。我继续看好宏观经济复苏。

货币政策方面，今年因疫情导致的比较宽松的状况，明年会维持中性还是收紧？

王晓明：维持中性的概率比较大。一方面，多发行货币也未必能起作用，其实今年五六月份以后已经开始有收紧货币的迹象了。另一方面，很多政策跟货币政策的松紧并不相关。比如针对一些行业的约束政策，包括在信用方面的风险暴露等，其实跟整个货币政策是不相关的。比如，今年房地产最重要的政策就是三条红线，很多房地产企业大概率已经缺少了扩张的余地。从金融市场上看，房地产能够提供大量信托产品的情况已经越来越少了。政策结构性的松和紧是按照既定路子来的，跟货币政策的松和紧没关系，但是它确实会影响到整个货币政策。

我认为，明年货币政策会维持中性。如果经济真好了，很有可能开始结构性去杠杆。这么多年，杠杆其实没降下来，但至少让结构性的部分领域的风险释放，比如18年就让很多民营企业的风险释放掉了。现在可能地方政府、国有企业，还需要有一定程度上的出清。

所以我的看法是，明年货币政策会很松，但也不会很紧，因为过度紧的政策似乎也没有特别的理由。货币政策一定要看到宏观上的通胀或者过热的信号，才会收得很紧。在这种信号没有出现之前，政府就是做结构性的平衡。整个市场结构性的松和紧一直都存在，没办法通过简单的控制货币总量就能够完全解决问题，会维持一个总体大家不那么难受的环境，然后慢慢去解决局部的风险问题。

王鹏辉：国内明年不大会货币宽松，中性偏紧是大概率。过去，中国跟美联储的政策只有在08年底和今年的2、3月份是一致的，08年之后大多数都是反向的。比如，我们从09年中期就开始慢慢收紧货币，美联储就QE；等到美联储15、16年缩表加息，我们再放松；等到鲍威尔上台后又减息的时候，我们其实还是比较紧的。只是每次大危机时，中国央行和美联储差不多一致。

这是很容易理解的。美联储有主动性，可以根据自己的政策，该松就松、该紧就紧；中国往往是要提防：如果美联储放松，我们也放松，同向操作的话，其实会加剧经济波动。所以往往我们的政策和美联储有点相反，当美联储很宽松的时候，外需很好，经济稳定，我们可以解决结构性问题，收紧货币；等到美联储收紧的时候，外需转弱，我们启动逆周期政策放宽货币。明年美联储收紧的概率不大，至少现在美联储的表态，还是非常宽松的基调，只是宽松的边界可能没有今年这么大。如果美联储还是宽松的基调，中国在目前状态下没必要搞得太松，否则国内经济会火上浇油。所以明年的货币政策不会太松。

张科兵：流动性方面，我同意鹏辉总和晓明总的说法，明年肯定是“不松”。但是“不松”和“紧”中间会有差别。我觉得区别“不松”和“紧”的一个边界就是去不去杠杆。如果只是不去杠杆的中性，也就是维持现状，我觉得不算“紧”，就叫“不松”。如果在中央经济工作会议里面出现了去杠杆的说法，那明年可能就会偏“紧”。

从大环境来说，在09年4万亿人民币大放水、M2大扩张之后，过去十年整个货币政策处于非常紧张的环节。因为4万亿之后不管是房地产、股票还是货币，各种资产价格都因为这次操作给后来带来了很多压力。我们一直说，我们有系统性风险，怕资本外逃、怕人民币贬值。这次疫情影响结束之后，有一样东西至少在未来几年是彻底、系统地改变了，那就是汇率。大家可能觉得疫情和汇率没关系，但正是这次疫情，美联储印了很多的钱，人民币对美元是没有贬值压力的。货币如果没有贬值压力，它的空间和量是很大的，所以明年的货币政策应该是在中性或去杠杆中间。但是有一点，哪怕我们经济再碰到困难，人民币升值也给了当局更多的操作空间。

人民币汇率持续升值对A股有何影响？

张科兵：2015年811汇改是一个特别重要的拐点。因为其实在09年金融危机，我们印完钱之后，人民币一直有贬值的压力，但是一直没有贬值。直到15年的8月11日，人民币突然跳贬2%，全世界突然意识到人民币真的进入贬值通道，所以立刻出现了资本外逃。当年在香港市场上，离岸隔夜利率一度被抽到20%。为什么会发生股灾？就是因为在贬值压力和贬值预期下，有资本外逃对货币政策的抽紧，这样资产价格会有压力。

这次疫情对未来经济最大的影响是，人民币贬值的环境被改变了。现阶段只是人民币反弹，如果出现人民币持续走强或者走牛的趋势，那就会带来海外资本流入和加大境内资产配置。目前，十年期国债的息差本来就很高，再加上中国蓝筹股（尤其是金融股）派息利率也很高，如果叠加人民币升值预期，海外资本大概率会大量流入。对A股有什么影响的话，我觉得是巩固了政府下定决心去解决问题的基础。

王晓明：今年汇率可能受到出口的影响更大一点。人民币升值反映的是我们在疫情中整体恢复较好。疫情阻断了很多直接投资的互相来往，所以直接投资对今年的贡献和影响没那么大。

人民币升值的背后是对国家综合竞争力的认可。从今年北上资金月度统计来看，除了3月和9月有稍大一点的净流出外，其余月份基本都是净流入的，这也或多或少能够反映A股资产对境外投资者具有吸引力，海外加大了对A股的配置。

王鹏辉：从日本、美国的数据来看，本币的升值贬值跟股市指数没什么特别明显的关系，比如美元指数和标普指数的走势、日元兑美元汇率和日经指数的走势，有时候本币贬值，反而指数还涨的多一点。从中国过去的数据看，这两者也没有明显的关系。逻辑上，也找不到汇率和股票之间的相关性。只是说心理影响，升值仿佛更值点钱而已。

权益资产的静态估值目前看整体较高。当然，今年上市公司盈利增速受损推升了P/E估值，盈利增速的部分大家普遍对明年一季度有较高的预期。布局明年，在权益整体不那么便宜的情况下，机会在哪里？有没有相对看好的板块或行业，或者说有没有哪些板块或行业会主动回避？

王鹏辉：长周期看，我仍然看好高增长的板块或行业。现在权益资产的估值都不便宜，看起来成长和消费的静态PE贵一点，但我觉得这是常态，是正常现象。成熟市场的美股和港股都是这种一九行情、二八行情，也就是少部分股票很贵，大多数股票都很烂。过去A股经历的全市场普涨行情是不正常的。从长期PB和ROE看，周期股里的好股票也不便宜，现在大家觉得便宜的是周期股中不好的股票。所以，我仍然看好消费、医药、科技、新能源、汽车、军工这些板块。

王晓明：我的仓位相对均衡。最近降低了食品、消费、医药的比重，稍微增加了化工、有色这些板块的仓位。过去几年，我们坚持不变的一个观点就是：任何一个行业中真正具有核心竞争力的细分行业的龙头都可能会有戴维斯双击。这几年钱太多了，细分行业的龙头一方面业绩好，另一方面估值比过去提升了。现在任何一个细分性行业的龙头，只要有足够的门槛，尤其是在供给侧改革以后，盈利的周期波动不那么剧烈，给的估值水平其实是提升了的。从这个意义上讲，细分行业的龙头，两三年之内没太大问题、估值足够低的股票，我都愿意去参与。我会尽可能回避估值到了80、90分位以上的股票，因为这需要相当快的增长才能把风险过滤掉。

张科兵：我本来就看好周期，而且这个周期还不太短，在周期没有出现明显的报警信号之前，我坚守有色板块，一直到现在还是第一大仓位。大家都认同明年货币不松，在这个前提下，估值扩张会在很多公司上碰到压力。现在好公司确实贵，如果把15倍PB以上的公司拉一个组合，即使给了足够的宽容度去看，仍会发现好多公司真的非常贵。随着周期的逐步往上，利率水平上行，息差也开始扩张，我看好保险、金融这些板块，不过我不会买地产。

做投资需要不断对风险进行预判和识别。各位有没有想过明年影响A股投资的最大的风险可能是什么？

王晓明：从几个角度去考虑风险点：

一是明年的政策比大家预想的要紧，或者一些化解风险的政策比预想的更早来临。一旦形成趋势以后，还是会有一段时间的连锁反应。就像18年上半年去杠杆，到年底就暂停这个政策。但这个政策的确在那一年中产生了相当的影响，那一年权益资产表现很差。从客观上讲，很难判断政府明年会不会有一些针对信用风险方面的举措、会不会力度比较大，这方面需要去观察。

二是整个经济运行层面。大家现在对出口和消费都有比较乐观的预期，觉得高端消费没有太大问题。但消费有可能出现结构性的比想象的要差的状态。现在很多消费股中包含了很乐观的预期，一旦出现问题，会业绩和估值都下降。

张科兵：大家都觉得经济暂时没什么问题，现在也没有到情绪癫狂的时候。所以目前我们关注的风险就是12月下旬召开的中央经济工作会议对明年货币政策的定调。是定调中性还是去杠杆。在盈利端，虽然现在还没看到PPI、CPI或者是固定资产投资增速、或者是库存端过热的信号，但不代表明年不会看到。这些指标每个月都有数据出来，一旦高频指标报警，这是比较大的风险。

王鹏辉：明年房地产可能是中国最大的“灰犀牛”。而要破除房地产这个“灰犀牛”风险，未来三年只有明年一个窗口期。而且从全球经济周期看，明年这个时间窗口也非常好。美国还在疫情影响中，美联储还在放水，外部环境比较好，内部结构性矛盾比较大，可以在明年把18年没做成的事情做成。等到美国经济复苏，美联储缩表加息，就没有机会再破除房地产风险了。

因此我觉得明年需要担心的是：如果政府痛下决心、非常大力度地去杠杆，而近期顺周期的股价正推向高位，这就会有风险。但去杠杆是好事情，本来应该在前两年完成的，如果明年一口气解决掉这个问题，可以期待从2022年开始将迎来一波很大的周期。

今年以来，大多数股票指数均实现了20%+的涨幅。大家对2021年的股市行情有什么预期？是机会大于风险，还是风险大于机会？

张科兵：股市已经连续涨了两年。从机会和风险角度来说，明年不要对收益抱有太高的预期。我们也在等待和寻找一个卖出的信号。目前权益资产确实不便宜了，如果顺周期、低估值的金融、地产板块也修复估值后，股市就会风险比较高。

王晓明：从2016年以后，整个市场是分化的。指数涨幅较大，但如果计算A股所有个股涨幅的中位数，今年才9%，比去年全年的中位数17%要低很多，这说明市场的结构分化非常明显。那么明年的中位数怎么样？我判断可能还是正数，但是经过连续两年上涨后，明年的难度是加大的。从历史上看，连续三年大牛的行情没有过。

王鹏辉：几乎所有的朋友都在降低明年的收益预期，做相对防守的判断，布局相对低估值或者涨的少的板块。但矛盾的是，外资还在不断涌入A股，考虑到人民币升值2%-3%，派息2%，这样一来4%-5%的收益就有了，对比欧美低利率，因此外资的买入就很疯狂。与此同时，散户的资金也在涌入股市。一方面，这两年股市的上涨把散户的热情点燃了，感觉明年公募基金的申购也停不下来；另一方面，钱没地方去，买房子担心明年政府去杠杆。此外，由于政府要利用股市做直接融资，这个市场就不可能出大事，如果大跌政府会管。这样大家的资金都不会走。

明年一个相当大的风险是，连涨两年之后，大家都变得防守，但场外资金的进入带来一波说不清楚的行情。跌了其实很简单，拿着不动，就怕涨。但拉长3-4年看，其实不用太担心，因为即使2018年跌了25%，2016年熔断后，除了沪深300，指数整体涨幅也还可以接受。如果明年是公募基金吸金大年，那就仍是结构性行情。总的来说，现在看起来，A股有个期权，大跌或长时间低迷，是不太为各方接受的。

A股上一次大牛市出现在2015年，再上一次是2007年。线性外推的话，2022年会不会酝酿出一个大牛市？

张科兵：今年我偏乐观，仓位也比较高。朱格拉周期不是一个很短的周期，一旦起来，不会几个月就结束，目前PPI的同比还没回正，很难说这个周期就结束了。

过去二十年，M1上穿M2一共也就三次，分别是2007年、2009年和2015年，每一次都代表经济真的很好，增长也很持续。其中，07年和15年是M2没动，M1涨上去，这两次形成的高点分别是6000多点和5000多点。09年由于大放水，M1和M2都很高，周期比较短，高点是3400多点。目前M1从0走到了9.1，M2持续维持在10-11之间，这个趋势如果持续，M1很快可以上穿M2，那么股市还是有很大的想象空间。

王鹏辉：现在这种经济结构、债务结构，出大牛市的概率不高。但是从长期看，大概率是牛市。如果明年政府决定去杠杆，并且真的完成了去杠杆，解决了中国经济结构上20多年以来的问题，那么中国宏观经济基本上就没什么大问题了，所有的担心都消除了。一旦房地产这个“灰犀牛”风险解决掉，我感觉中国经济没什么内生性问题。

王晓明：首先，今天中国的宏观环境不太支撑在这个位置上出现指数级别的大牛市。其次，现在的投资者结构跟之前有所差别。总体来讲，现在大量资金集中在机构投资者手上，只要机构的偏好不变，就很难出现很大级别的指数层面的牛市，股市仍是结构性的行情。

如果明年初给大家一笔资金，锁定一年。仓位上大家计划怎么配置？

王晓明：明年倾向于跟今年一样，维持比较高的仓位。权益仓位在80%以上，配合一些可转债来作为补充，降低组合波动。

张科兵：我目前仓位比较高，现在开始警惕过热信号，明年会寻找重要的减仓点。

王鹏辉：我觉得顺周期还会再涨，在这种情况下，明年初可以按照现在的配置，保持较高仓位，配置在科技、消费、医药、新能源、军工这些板块。