疫情之后应该关注哪些公司的投资价值？

来源：包子君

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前言

长期以来，人们都认为中国股市为全球投资者提供了巨大机会，但由于其投资便利度等因素，大多数国际投资者实际上都低估了中国市场的价值。

今年，中国比大多数西方国家都更快地从新冠病毒的侵袭中恢复过来。疫情挥之不去的影响，更需要大家在2021年有选择地关注中国公司。

近期，南方基金副总经理兼首席投资官(权益)史博、先锋投资策略集团亚太区首席经济学家兼董事总经理王黔和道富全球顾问公司全球首席投资官Rick Lacaille共同探讨如何把握中国股票市场的机会等话题。他们在圆桌会议上讲了很多干货，我把几位大佬的主要观点整理如下，供大家参考。

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主要观点摘要

史博：疫情对A股市场的影响可能是短期的。现阶段，宏观经济政策特别是货币政策和财政政策是影响A股市场的关键因素。

我们将重点关注疫情将带来的新产品、新商业模式和新消费模式。与此同时，尽管科技行业存在波动，但长期来看仍有前景。

Rick Lacaille：中国实际上一直是全球许多地区经济增长的巨大引擎。尽管存在一定程度的脱钩，但随着中国股市投资者基础的全球化程度提高，这种情况将会慢慢减少，当然也取决于中国与世界其它地区在科技领域关系的发展。

投资者应避免那些陈旧的、资本密集度偏高的过时经济市场，这些经济模式必将受到技术进步带来的颠覆影响。

王黔：疫情后的世界会是什么样子仍然存在巨大的不确定性。全世界的经济增长潜力和利率将很有可能在更长时间内保持在较低水平，这些都会以不同方式影响股市的表现。疫情可能会加速商业集中的趋势，这对大公司而言是有利的。

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正文

一、新冠肺炎爆发以来，股市的长期驱动因素发生了什么变化？

王黔：2020年发生的一切势必会对全球经济和政策产生一些长期影响。疫情后的世界会是什么样子仍然存在巨大的不确定性。全世界的经济增长潜力和利率将很有可能在更长时间内保持在较低水平，这些都会以不同方式影响股市的表现。

公司收益的增长往往与经济增长保持一致，但由于公司破产和永久性失业等原因，公司收益的增长可能会永久降低。疫情之下公司更难触及全球消费者市场，这会对公司收益的增长产生一些负面影响。随着劳动力、资本和技术等重要技术资源无法像以前那样高效地完成跨境分配，企业利润也会收窄。疫情可能会加速业务集中趋势，疫情过后各公司将专注于建立抵御能力。而提高业务集中度对大公司的利润率、收入增长都有利。

从历史上看，流行病都会在较长时期内压低实际利率，因为那么大的危机过后人们会倾向于更多地存钱。这次，发达国家的央行也愿意在开始使货币政策正常化之前容忍过高通货膨胀，这意味着尽管某些市场的估值处于紧张状态，但预期的均值回归不会很快发生，我们甚至可能会看到估值的适度增长。宽松的全球流动性将带来溢出效应，面对低收益的全球形势，人民币资产将对外国投资者更具吸引力。

史博：疫情对股市的长期影响要从两个方面来看。

第一，为应对疫情，全球的货币政策是宽松的，宽松的流动性必然导致资产价格的上升。过去宽松的流动性可能导致一定程度甚至严重的通货膨胀。但在工业时代商品供给充分，宽松的流动性使得通胀并不严重却能使资产价格保持坚挺。虽然中国保持了相对较高利率水平，但是中国的货币政策也相对适度宽松。中国保持相对较高利率是因为中国很多企业有很强的贷款冲动，如果中国也用较低利率或引发道德风险。所以，中国央行一方面要保持一个适度宽松的货币政策，另一方面又要使中国保持相较于成熟经济体较高的利率水平。

第二，虽然疫情对企业盈利会有一定的短期冲击，但是疫情对企业长期盈利影响并不很明显，反倒是疫情对盈利的结构性变化有深刻影响。龙头企业更容易应对疫情带来的挑战，更容易出现企业收入利润向龙头企业集中的现象，出现“强者恒强，赢家通吃”现象。疫情爆发期间中小企业面临更大压力，而一些龙头上市公司往往能够趁机获取更大的市场份额。由于有了更大市场份额，龙头企业的盈利能力反而是在提升的。

疫情加强了龙头公司的财务资金能力，同时适度的全球流动性宽松使资产价格可以保持相对较长时间维持高估值。

Rick：道富全球顾问公司认为，自疫情爆发以来股市表现的长期驱动因素并未发生改变。股市肯定受到疫情影响，但是疫情也利好那些展示出长期可持续增长的优质企业。

短期内，部分受益疫情的行业和公司有着相当不错的表现。同时，新冠病毒加速了消费者和企业行为方面的深刻变化。即使在疫情结束后，这种趋势也可能不会逆转，这对经济增长的贡献不容小觑。投资者需要考虑经济增长如何转化为股市收益。

二、疫情在中国得到迅速控制后，中国股票与全球市场表现出负相关性。这种负相关性是否会持续到2021年？

Rick：这种负相关性对全球投资者是个利好，受到多种因素的影响这种负相关性也会逐渐减小。

目前，中国市场资产指数已经被纳入多个全球指数，包括股权和固定收益指数，这将使更多中国公司进入主动管理者的视野，并影响着被动投资的组合。如今，大部分被动投资组合在主动分配资金、被动选择股票时会考虑经济的增长潜力。中国实际上一直是全球许多地区经济增长的巨大引擎。

尽管存在一定程度的脱钩，而且中国的供应链体系正变得更有弹性，中国很有可能成为经济增长的中心。而且中国与其他地区之间的贸易关系将持续复杂化，比如欧盟、美国、日本、亚洲其他国家等，这本身也会成为推动股市表现的基本因素。

王黔：导致中国与全球市场出现的负相关性的很多因素实际上是暂时性的、周期性的。中国经济自今年3月以来便率先快速反弹，随后这种关联性转为正向，主要的发达市场也随着供应冲击减弱和经济重新开放而出现反弹。如今中国疫情得到有效控制，而美国、欧洲和部分新兴国家却迎来了令人束手无策的第二波疫情。考虑到各经济体之间经济表现的差异，部分国家可能出现双重下滑，同时中国经济在短期内将维持强劲表现。尽管存在相关性的周期性变化，但在更长时间范围内中国与全球市场之间的平均相关性将趋于正向。

随着A股被纳入全球指数，中国与全球市相关性提升的趋势明显，但相关程度仍将低于新兴市场国家与全球经济的相关程度。长远来看，中国市场和全球市场的关联性将持续正向，只是目前相关性程度相对偏低。全球投资者将中国市场纳入投资组合很值得考虑，只要这种相关性保持适度就有助于全球投资者捕捉多元化收益。

三、哪些领域可以提供更好机会，同时投资人需要避开哪些板块呢？

史博：首先，在中国医疗保健行业的前景是非常广阔的。我认为中国人的健康相关的服务有很大的需求，所以说这块市场非常大，未来的空间巨大。

其次，中国有比较大的消费市场，中国整个消费市场的深度很深、广度也很广、地区差别也比较大。国内投资者应聚焦于首先把握好国内市场，然后再努力去把握国际市场机会。很多企业利用新兴大数据、互联网营销手段，使得自己的产品能够迅速的到达目标客户手中。我认为中国的消费品市场有很多新兴机会，同时人们的消费习惯又很难有很大的迅速地漂移，很多消费品公司一旦确立了优势，它们的长期增长往往是确定性比较高的。

再次，中国企业要想做创新往往是一些应用领域的创新，这些创新往往又和中国传统的一些优势，尤其是制造业的优势结合起来，这就是我们所说的制造业升级。制造业龙头公司如果能够不停地通过一些微创新持续提升自己的竞争优势，通过长年累月的微创新这些公司可以树立起相当高的竞争壁垒。至于说规避的一些板块行业，A股市场的主要风险实际上是一些质地比较差的公司，或者说未来前景不太明朗的公司，他依然存在被一些投资者用较高的估值进行交易带来的风险，这些股票可能说还是需要回避的。

Rick：我们感受到中国市场机会最大的是消费类板块，尤其是电子商务、在线教育等。我们将更多精力放在关注气候变化的板块、新能源汽车等领域的机会。随着居民财富和收入的增长，中国消费模式出现了整体升级。除此之外，网络游戏、金融科技和医疗保健类值得考虑。

同时，投资者应避免那些依赖陈旧的、资本密集度偏高的过时经济市场，这些经济模式必将受到技术进步带来的颠覆影响。整体而言，中国市场会是众多选股投资者获取收益的良好选择，获利情况最好的领域可能是与中国消费者快速增长相关的消费板块。

四、考虑到明年的各种不确定性，该如何调整自己的选股策略呢？

Rick：道富采用各种风格的主动股权策略和指数策略，这对许多投资者进入市场发挥着重要作用，尤其是进军中国存在增长潜力的领域。我们关注主动投资方式，采取坚定不移的核心增长战略，聚焦长期增长，在很大程度上，也换来预期表现，长线股票的市场需求依然巨大。从某种意义上，这种长期性在股票市场中占有一席之地。

在中国，我们对电子商务、医疗保健以及其他技术公司的投资已取得显著成功。我们会采取谨慎态度尽可能充分衡量风险，确保在进入类似于2020年这样的动荡时期时我们的组合能够保持平稳，我们比较关注所持股份在不同形势下的强韧性。

史博：虽然疫情给市场都带来了很多不确定性，但今年实际上对于国内资产管理行业是一个大年。因为越来越多的个人投资者意识到他们自己投资于股票市场不一定能赚到钱，但如果他们把钱委托给专业的资产管理机构，这些机构投资者有望帮其获取较好回报。今年以来，国内的股票型及混合型基金规模都有大幅增长，机构投资者开始得到越来越多投资者的认可。

在目前阶段，我们策略稍微有一些微调，我们相对淡化自上而下的宏观分析，而更多地重视自下而上的行业选择和个股选择。目前阶段在A股市场上，行业选择和个股选择能够帮助机构投资者获取相当丰厚的超额收益。在进行自下而上的行业选择和个股选择的时候，我们现在也非常地关注风险。今年中国国内企业债违约率大幅地上升，这说明了经济形势而出现的不确定性，使得企业的经营风险也加大了。我们在选择行业和公司时格外地重视企业的盈利质量、资产负债率、现金流等指标。

在自下而上的选股过程中，机构投资者对于一些透明度比较高、长期增长前景比较明确的行业和公司给予估值的宽容度似乎比较高。如果我们发现了一个企业，假如投资者能够看到它5年、10年都有两位数以上的收入利润增长，此时机构投资者往往是用5年、10年后的市值空间来评估现是否值得买入。所以有些确定性比较强的公司即便估值贵一点，可能很多机构投资者从长期投资的角度依然愿意投资这些公司。

在重视传统的估值跟成长匹配的情况下，越来越多地重视企业未来成长的可持续性以及透明度，如果它的可持续性及透明度高，这样的优质公司的资产可能具有一定稀缺性。在流动性宽松背景之下，全球优质资产、可成长的资产一定有非常的稀缺性。即便这些企业估值稍微地贵一点，投资者应该继续持有这些具有稀缺性的资产。

五、中国金融市场将会进一步放开？

王黔：进一步开放中国市场对于中国和外国投资者都是双赢的局面。中国进一步开放金融市场也存在一些强烈动机。

首先，这是人民币国际化的关键一环，因为中国市场的开放为外国投资者提供了更多投资人民币金融资产的机会。毫无疑问，这将推动人民币成为全球主要货币的地位。

其次，目前中国投资者结构还是以散户为主，外国机构投资者的参与度将越来越高，这有助于改善投资者结构并促进国内市场的发展。

最后，吸引更多的投资组合流入对于维持中国外部平衡很重要，尤其是考虑到今后的形势，中国人口出现老龄化，当人口抚养比上升时，国内储蓄率将会下降，经常账户余额将开始下滑，并在将来的某个时候会出现赤字，这种情况下，中国需要资本注入。

中国已经是世界第二大股票市场，并且将随着经济发展而不断增长。随着中国继续增加直接融资在金融体系中的份额，经济增长幅度将大幅领先，对于外国投资者来说中国市场太大了，根本无法忽视。中国市场在全球投资组合中提供了宝贵的多元化收益，并且在股票市场和债券市场均提供了更高的回报。

未来10年内，中国股票市场的回报率对于全球投资者极具吸引力。

Rick：近年来，中国政府在开放金融市场方面取得了长足进步。很多国家想要吸引外国投资者的同时也会担心“热钱”的涌入。但是，对于中国这个规模巨大的市场无需过多担忧“热钱”的涌入。

近来债券市场对外国投资者也更加开放，投资中国政府债券成为外国投资者进入主要债券市场的渠道。这意味着中国金融市场的开放力度将会更大，全球投资者和中国资本市场之间的互动将会非常非常健康。

六、ESG考量标准的提高如何影响中国金融市场？

Rick：近年来，环境可持续性资产在中国迅速增长，其中大部分与清洁能源有关。无论是国内市场还是出口市场，中国对绿色金融的关注与日俱增，政府承诺到2030年前减少碳排放。中国正在发生各种各样形式的转变，原有经济模式，比如能源生产、出口模式、固定投资支出，已经转变为消费模式，同时也在向低碳模式迈进。

同时，中国多数机构也开始从公司治理角度竭力提高公司运营效率。中国在ESG方面发挥着重要作用，同时对关注ESG问题的全球投资者吸引力巨大。

王黔：如果只为了展现价值或个人信念而非财务目标，则通常做法是在投资组合中排除或包括某些公司或行业。投资者会远离酒精、烟草或化石燃料等公司，而资金会流向更环保、具有更好社会和治理实践的行业或公司。

许多投资者的投资目标是获得更好的风险调整后回报，投资者不应仅仅根据ESG风险排除任何公司或行业。实际上较高的ESG风险甚至ESG较差未必是一件坏事，这些公司反而会提供更好的获得长期风险调整后回报的机会。

今后中国可能推动每家公司对ESG实践的披露透明度和数据质量，并通过各种投资管理活动鼓励良好的ESG实践或阻止不良做法。从长远来看，这也可能有助于提升公司的价值。

史博：如果中国上市公司未来能够更加重视ESG，一定会提升中国金融市场对国际投资者的吸引力。近年来国际大型投资者对于上市公司的ESG状况越来越重视，希望上市公司更充分地披露自己的ESG的各项指标。而MSCI也在扩大A股纳入ESG因子并进一步推动A股上市公司对责任投资的重视。同时，国内机构投资者也正在加强对ESG的重视并建立ESG相关的评估体系。

目前，中国的一些大型行业、龙头公司对ESG更为重视一些。近两年来，这些行业龙头公司他在市场股市中的表现相对也较好。同时，上市公司发现如果它能较好地做好ESG相关披露，它会得到机构投资者更多的青睐，和机构投资者有更多的交流平台。

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