来源：东海基金
报告要点
11月市场回顾概览
宏观：制造业PMI创近年新高，经济加快修复；央行提保持宏观杠杆率基本稳定，信用周期将温和下行。
股票：国内经济超预期修复，叠加海外疫苗进展顺利，权益市场震荡上行。顺周期逻辑持续演绎，银行、保险等金融板块估值修复。
债券：地方国企接连违约，避险情绪扩散下流动性趋紧。11月下旬监管表态并有意呵护流动性，地方国企与民企信用利差开始收窄。
图：11月大类资产表现
数据来源：wind，截至2020年11月30日
12月市场预期展望
主观逻辑视角：大类资产投资展望
股票：海外疫苗投放进展相对顺利，美国大选等扰动风险落地，国内权益市场有望迎来较好的投资环境，预计市场将震荡向上。
债券：虽然有MLF超预期续作，但跨年因素以及整体上市场对于信用和货币偏紧的预期，12月利率难现明显下降。不排除市场利率超过一定界限后，央行会进行一定的对冲操作。市场风险偏好的修复所需时间预计非常漫长，弱资质企业债券重新定价或使得整个信用债市场都面临一次中期的估值调整，等级间信用分层或将加速分化。
金融工程视角：大类资产风险变化
我们采用金融工程方法开发了风险模型，用来监测各大类资产之间的相对风险变化。在上月报中，我们提示了成长股相对风险:
（注：离雷达图中心越近，表明短期有调整压力；离中心点越远，具备相对配置价值）
11月，以价值股为主的沪深300涨5.64%，以成长股为主的创业板指跌0.90%，价值股表现好于成长股，符合模型预判。从9月开始发布报告至今，模型对价值股和成长股的3次风险预判均与后续走势相契合；固收方面，模型预判利率债和信用债风险变化不大，实际中债-国债总全价（总值）指数和中债-企业债总全价（总值）指数11月的涨跌幅分别为-0.27%和-0.63%，不完全符合模型预判，主要原因在于地方国企信用违约事件的影响。COMEX黄金在11月第一周上涨3.81%，随后由于美国Pfizer和Moderna疫苗研制进展的消息陆续公布，全球需求与流动性预期出现较大修正，避险情绪下降，黄金开始下跌。
与11月初相比，金工模型对12月初各类资产的相对风险变化判断如下：
权益市场
国内生产、投资、出口等景气度持续超预期，海外辉瑞、Moderna等疫苗试验结果有效性超过90%，海外投资与消费者信心大幅修复。
1、行业表现
在全球增长预期上调的背景下，权益市场中金融、周期等偏价值品种显著跑赢。11月有色金属、采掘、钢铁等强周期板块涨幅居前，医药生物、计算机、传媒等疫情受益板块回撤较大。国内基本面加快修复同时金融环境转紧是近几个月以来行业配置的核心线索。随着利率水平的回升，投资者久期缩短，市场更为注重行业未来一两个季度的业绩改善情况。进一步地，当信用周期也开始筑顶时，以银行等为代表的经济后周期板块开始补涨。当前与过去行业轮动的最大区别在于，国内外经济与货币政策周期不同步。这客观上拉长了国内行业景气周期以及市场预期的持续性。
图：11月各行业股票表现（申万一级）
数据来源：wind，2020年11月，东海基金整理
2、资金动向
11月陆股通大幅净流入逾500亿人民币，主要系全球流动性维持宽松背景下，人民币资产的回报率吸引力凸显。经过10月的再平衡，A-H股溢价向下调整，在美元弱势的背景下，A股较港股的估值相对劣势收窄。结构层面，陆股通净买入的行业以化工、银行等顺周期以及电子、电气设备等高成长行业为主，做到了风格兼顾。
图：11月陆股通资金大幅净买入，但陆股通重仓组合并未如期表现
数据来源：wind，东海基金整理
图:11月陆股通增持化工、银行等顺周期行业，减持建材、医药等
数据来源：wind，2020年11月，东海基金整理
3、股市展望
中期来看，国内基本面加快修复，货币政策“量降价稳”的组合仍会至少维持到明年一季度，是市场核心矛盾。同时，海外疫苗投放进展相对顺利，美国大选等扰动风险落地，国内权益市场有望迎来较好的投资环境。我们预计市场将震荡向上。展望明年一季度，国内信用收缩的幅度、海外需求回暖的斜率等因素是市场的主要下行与上行风险，值得密切追踪。配置上，我们将坚持“趋势外推”与“逆向思维”兼顾的投资策略。一方面，短期可关注“复苏交易”大主线下，受益的银行、保险、券商等金融行业，化工、有色、油服等受益全球复苏的顺周期行业，以及家电、汽车、酒店、机场等受损的消费与服务行业。另一方面，长期我们依然建议关注全球信用周期见顶回落背景下，盈利周期具有独立性、具备中长期成长性也受益于“十四五”规划大方向新能源汽车、半导体、国防军工、医药生物等行业。
二、固收市场
1、资金面
11月央行进行公开市场逆回购操作17,500亿元，净投放资金300亿元；MLF操作10,000亿元，净投放4,000亿元。整体看，11月资金面先紧后松，中旬的流动性投放似乎主要目的是应对违约事件对流动性的冲击，而月末开展的2,000亿元MLF或着眼于缓解银行中期负债端压力。此外，本月公布的第三季度货币政策执行报告中，央行对货币政策回归正常化的表述令市场强化了对未来中长期流动性中性偏紧的预期。
图：央行资金投放回笼情况（单位：亿元）
数据来源：wind，东海基金整理
2、利率走势
受信用债违约事件冲击及经济复苏预期影响，11月债券市场大幅调整，关键期限国债收益率悉数上行，其中短端受信用债违约事件的影响，月中上行幅度相对较大，下旬在央行超预期MLF操作下有所回暖。具体来看，1Y、3Y、5Y、7Y和10Y期国债收益率分别收于2.83%、3.00%、3.07%、3.26%和3.25%，分别较月初上行10BP、5BP、10BP、2BP和7BP。
图：收益率曲线走势（单位：%）
数据来源：wind，东海基金整理
3、信用观察
11月份信用债市场主体评级被上调的企业有7家，评级被下调或展望调为负面的主体有11家，虽然评级下调主体多为此前市场公认的弱资质主体，但个别主体的超预期违约，仍使得中短期内信用环境难言乐观。
表：本月评级调整及重大负面事件统计
事项分类
发行人名称
具体事项
个券成交区间（元）
成交次数
当月成交额（万元）
评级或展望上调的主体
青岛西海岸发展(集团)有限公司
AA+上调至AAA
沧州市建设投资集团有限公司
AA上调至AA+
南昌工业控股集团有限公司
AA+上调至AAA
杭州联合农村商业银行股份有限公司
AA+上调至AAA
河北顺德投资集团有限公司
AA上调至AA+
达州市投资有限公司
AA上调至AA+
济宁矿业集团有限公司
AA上调至AA+
评级或展望下调的主体
华晨汽车集团控股有限公司
BBB下调至C
3.02/84.57
66
22,165.70
广东太安堂药业股份有限公司
AA下调至A+
70.00/92.22
27
7,433.27
宁夏远高实业集团有限公司
AA下调至C
58.97/100.00
25
2,637.02
清华控股有限公司
AAA下调至AA+
29.08/87.00
69
117,970.3
福建福晟集团有限公司
A+下调至C
27.56/77.64
3
6,766.99
北票市建设投资有限公司
A下调至A-
/
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/
紫光集团有限公司
AAA下调至BBB
9.39/87.26
154
138,382.9
成龙建设集团有限公司
AA下调至C
/
/
/
河南能源化工集团有限公司
AAA下调至BB
5.94/100.76
21
90,159.19
永城煤电控股集团有限公司
AAA下调至BB
6.36/99.85
44
195,881.24
上海巴安水务股份有限公司
B下调至CCC
/
/
/
4、债市展望
从近期公布的宏观数据来看，10月M2、社融等指标增速环比微降，消费加速回暖，制造业投资稳步复苏，出口同比增速继续上行且贸易顺差扩大，工业增加值增速同比持平于6.9%，显示出基本面延续修复态势；货币政策方面，央行货币政策执行报告首提保持宏观杠杆率稳定，淡化M2与基础货币关系，总体显示出偏紧的政策态度；资金面上，年末财政支出季节性冲高，同时12月银行压降结构性存款压力仍然不小，央行短期内或有向银行体系释放更多流动性的操作动力。信用债市场方面，以永煤违约为标志的信用事件对市场预期和流动性影响较大，虽然在监管部门一系列表态后，市场恐慌情绪得到一定程度安抚，市场风险偏好的修复所需时间预计将非常漫长，弱资质企业债券重新定价或使得整个信用债市场都面临一次中期的估值调整，等级间信用分层或将加速分化。
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