中金：美国80-90年代储贷危机的回顾和经验教训

来源：中金点睛

美国于20世纪80-90年代爆发了储蓄贷款协会危机（以下简称储贷危机）。危机期间全美3，234家储贷机构最终被政府成立的联邦储贷保险公司（FSLIC）或重组信托公司（RTC）关闭或重组了1，043家。中金公司估算，公共和私营部门总共为此付出了3，180亿美元的总成本，相当于1995年美国GDP的4.2%。

储贷危机持续时间长、损失大，美国也由此对监管架构、监管职能进行了改革。同时，储贷危机的经验帮助了美国在2008年次贷危机时快速、有力地干预和救助金融体系，为美国经济率先复苏起到重要作用。对此段历史进行回顾，并总结其经验教训，在中国银行系统有很强的现实意义。

摘要

危机的根源来自于储贷机构过于单一的业务模式、风险的高度集中和资产负债久期错配。70年代利率水平的大幅上升则是危机的直接诱因。此外，危机早期出台的多项政策引发了严重的道德风险，使储贷机构追逐高风险资产并掩盖贷款质量问题，最终拖长了危机延续的时间并大了最终的救助成本。

中国目前进入了利率市场化的收官期，叠加宏观经济结构转型、中美贸易摩擦、金融去杠杆等多项因素，我们预计金融行业市场化、法制化出清的节奏会有所加快。我们认为需要注意如下储贷危机的历史经验：

1）利率的大幅变动及资产负债久期严重失衡，对银行业的经营构成重大风险。由此监管机构要对利率变动保持高度警惕，并持续加强银行流动性管理。

2）对银行业的负债成本进行适度的管理，防止恶性竞争。要严控高息揽存，明确定位各种投资工具，确保银行负债端的稳定，不建议引入存款经纪人的制度。

3）银行资产端在房地产业的高度集中是储贷危机的重要成因。建议监管机构设立贷款集中度的上限，同时通过加快建设资产证券化的方式控制相应风险。

4）对银行的业务监管需要清晰、统一，减少监管套利的空间。建议对地方金融机构的扶持和鼓励政策更多的和效益及质量挂钩。

5）部分银行发生明显经营问题时，不要采取“宽容监管”，处置要前置、快速、有力。经验证明，拖延问题最终往往扩大了危机的规模和救助成本，对行业和经济也会造成更大损害。

6）部分中小金融机构出清是大概率事件，处理时要顺势而为。美国自1980年至今储贷机构数量减少81%，占银行业资产比例由24.5%降至6.9%。我国部分中小金融机构通过兼并重组或其他形式退出市场，是大概率事件。

风险

监管政策及宏观环境的不确定性。

正文

储贷危机的过程和发生原因

储贷机构业务模式

储贷机构（Savings & loan association， S&L）、房屋抵押协会（Building Society）或信托储蓄银行（Trustee Savings Bank）在英联邦国家历史悠久。这些机构最初是互助机构，所有权属于参与的会员，从会员处吸收存款，并向会员发放贷款。

美国大萧条期间，为刺激经济并鼓励住房建设，美国在1932年通过了《联邦住房贷款银行法案》，建立了联邦住房贷款银行和联邦住房贷款银行委员会，鼓励银行和金融机构（尤其是储贷机构）向国民提供长期限、分期还款的住房贷款（此前的住房抵押贷款主要是保险机构提供的，且产品久期较短，结构也不合理：贷款期内只还息、期末一次还本）。由于政策的支持和联邦政府提供的长久期低价资金，美国的储贷机构获得快速发展，促进了住房建设行业发展。美国的居民房屋自有比例也得到大幅提高，从1940年的44%提高到1980年的64%。

政府当时对银行的存款有定价管制（即所谓的Q条款，Regulation Q），但从1966年开始允许储贷机构比商业银行支付更优惠的储蓄和定期存款利率（允许提供不超过50bp的定价优惠），以吸引更多的资金参与地方经济，尤其是地方的房地产业。同时，在1970年代之前，储贷机构一直不被允许经营支票账户（Checking account），用户使用储贷机构账户主要用于申请住房按揭贷款或获得较好回报的定期存款利率，而进行支付时经常使用的是商业银行账户。由此，大部分储贷机构并没有实现跨州甚至是全国的布局，大部分都是规模较小的地方性金融机构。

储贷机构这样简单的业务模式直到70年代之前都比较稳定。其资产端主要是房贷，负债端主要是无息的活期存款、被政府限定利率上限的定期和储蓄存款、以及大额存单和同业负债。全美在1980年有约4000家储贷机构，总资产为6000亿美元左右，占当时美国银行业总资产的约25%；其中4800亿美元为房贷，占当时美国房贷余额约50%。由于政府定价管制的原因，当时对包括储贷机构的银行业有个形象的“三三三”描述，即“不超过3%的资金成本，不低于3%的息差，下午3点下班打高尔夫”。

图表：截至1980年，全美共有约4000家储贷机构

资料来源：FDIC，中金公司研究部

图表：以总资产衡量，市占率约25%

资料来源：FDIC，中金公司研究部

70年代起，高利率环境、定价管制和资产负债的久期错配带来储贷机构的经营困难

70年代美国出现了持续时间较长的滞胀（经济学家对此有不同解释：主流的解释认为多个因素共同导致滞胀，包括战争对美国消费和经济增长的刺激逐渐消失、劳动生产率的增长陷入低谷、能源和粮食价格大幅上升、及布雷顿森林体系崩溃导致的美元贬值等）。在此期间，美联储的货币政策没有能够帮助经济增长，反而由于货币供应量过大，推高了通货膨胀。

储贷机构的资产负债表存在严重的结构问题，包括1）资产端高度集中于房地产行业；2）由于绝大部分储贷机构都是地区性经营，资产端的风险集中度也很高；3）最重要的是，房贷的平均久期非常长（当时流行的房贷为20或30年久期的固定利率条款，且当时房产抵押证券等工具不成熟，储贷机构无法转让其信贷资产），而负债端的久期则很短。

在利率高企的环境下，储贷机构吸储的成本被不断抬高，而资产端的重定价非常缓慢，利差由此存在明显的下行压力。由于Q条款限制了金融机构高价吸储，而市场利率不断攀升，不受定价监管的货币市场基金增长迅速，许多储户更愿意将资金放在收益率更高、流动性也很好的货币市场基金，而不是银行或者储贷机构。由此对银行业造成了显著的脱媒压力，其负债端的增长严重乏力。相对而言，因为储贷机构的资产重定价更慢，且业务结构简单、手续费等收入较少，其受到的冲击较商业银行更加严重。

与此同时，持续的通胀环境使储贷机构表内的长期限、固定利率按揭贷款的价值大幅下降。美国30年期的房贷利率从1971年初的7.31%一路上行至1981年的18.45%。在1971-95的25年间，30年期固定房贷利率的平均水平也达到了10.36%。以1971年初发放的一笔10万美元的30年期固定利率房贷为例，其还款现金流的现值会随着当期利率的上涨而下降，并对储贷机构的资产造成严重的减值压力。我们估算到1981年末时，按当期利率计算的现值仅相当于贷款发放时预计现值的51%；换而言之，贷款发放十年后，这一笔贷款的价值仅相当于当时发放时预期的约一半。

图表： 1970年代，通胀大幅攀升，债券收益率也很高；直接推高商业银行的存款成本

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：即使如此，来自货基的竞争加剧，储贷机构吸储难度明显加大

资料来源：FED，中金公司研究部

图表：自70年代起，美国房贷利率不断攀升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：对于存量房贷造成巨大减值压力

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

储贷危机过程中，美国政府和监管机构的应对

压力下出台了放松监管的政策

为应对储贷机构的经营困局，美国政府和监管机构采取了放松金融监管的方式来应对，寄希望于中小金融机构能够减少监管成本，靠更多的利润自己解决问题。这些措施主要包括：

1）放宽对投资端的管制。70年代之前，除少数州，美国储贷机构基本不被允许经营除了吸收存款和发放住房抵押贷款以外的业务。为应对存款成本的大幅抬升，储贷危机时期美国监管多次放宽储贷机构的投资限制，其先后在1978年、1980年及1982年放松了储贷机构在开发贷、商业抵押贷款、商业租赁上的头寸限制。美国政府责任署（GAO）指出，这一期间内，部分与资产价格直接相关的投机性贷款得以隐藏、难以受到监管，为后期信用风险的爆发埋下隐患；

2）取消了储贷机构持有代理存款（brokered deposit）的额度限制。由于存款竞争激烈，FHLBB于1980年底决定取消储贷机构持有代理存款的额度限制，以缓解储贷机构的存款压力。但这也一定程度上允许了存款代理商作为中间人抬高资金成本，实际上推进了由高成本负债到高风险资产的恶性循环。而且和户数多、单笔金额小的储蓄存款不同，代理存款追逐最高利率，稳定性非常差，进一步加剧了储贷机构资产债表的波动性；

3）宽容政策（forbearance policy），放宽对储贷机构资本要求和股东限制。FHLBB发布一系列政策在1980年将储贷机构净值要求由占存款的5%降到4%，1982年将这一要求进一步降至3%；FHLBB 1981年决定允许储贷机构发行资本凭证并将其计入资本，资本凭证由FSLIC认购；同时放宽了储贷机构股东限制，取消最低股东数量限制，同时允许收购方使用土地及其他房地产入股储贷机构。换而言之，对资本数量、质量的要求大幅放宽，进一步放大了储贷机构管理层的道德危机；

4）提高联邦存款保险的限额。在80年代初，存款保险的保额从4万美元提高到10万美元，这使得部分经营有风险甚至实际上资不抵债的储贷机构继续高息揽存。

图表：储贷危机期间监管演变时间线：70年代末至80年代初，美国金融监管进一步放松

资料来源：FDIC，中金公司研究部

危机的演化和政府的救助

在利率快速上行的80年代初，储贷机构的负债成本快速上行，同时表内贷款减值压力达到顶点，终于开始出现储贷机构的破产。放松监管的政策使得一些储贷机构得以掩盖经营问题，通过减少监管资本、投资于高风险资产等方式继续经营了几年，但问题最终在80年代中期集中爆发并蔓延至商业银行。自1980-1995期间，储贷危机整整持续了超过10年。

图表：行业负债成本快速上行

资料来源：FDIC，中金公司研究部

图表：由于监管宽松，70年代末-80年代初美国银行业大量风险得以隐藏，贷款减值压力达到顶点

资料来源：FDIC，中金公司研究部

图表：监管放松使得行业经营于危机初期得以维持，中后期行业资产增速明显下滑、甚至出现缩表

资料来源：FDIC，中金公司研究部

图表： 80年代初期开始出现机构破产，80年代中期问题机构破产大规模爆发

资料来源：FDIC，中金公司研究部

根据FDIC统计，储贷危机期间破产的机构超过2，900家，对应总资产约9，200亿美元，占期间内年均GDP约19%。其中，储贷机构破产或被接管约1300家，对应总资产约6200亿美元，是期间破产金融机构的重灾区（其余主要是商业银行）。储贷危机期间，美国政府通过多个机构对金融结构进行救助，主要包括：

1）FSLIC：受FHLBB管辖，活跃于储贷危机救助前期即1980-1989年，后因无法负担大量问题机构的处置而破产，1989年被立法（FIRREA）取缔。FSLIC在1980-1989年间共处置了约550家储贷机构，总资产约2，200亿美元，占所有问题机构的24%；

2）RTC：1989年国会立法（FIRREA）成立的新机构，接替FSLIC负责问题储贷机构的处置，受FDIC管辖，1995年底RTC被取缔，其剩余工作被转移至FDIC。RTC在1989-1995年间共处置了约750家问题机构，总资产约4，000亿美元，占所有问题机构的43%；

3）FDIC：负责美国储蓄机构的存款保险，储贷危机期间主要负责问题商业银行的处置。FDIC在储贷危机期间共处置了约1，600家问题银行，总资产约3，000亿美元，占所有问题机构的33%。

图表： 1980-1994年间，美国破产或被救助机构总资产超过9，200亿美元，占期间内年均GDP约19%

资料来源：FDIC，中金公司研究部

图表：按处置部门划分的处置资产规模

资料来源：FDIC，中金公司研究部

储贷危机时期对问题机构的处置和救助方式主要包括收购承接、经营中求助和存款偿付：

1）收购承接：通过兼并收购的方式承接问题银行，往往经过银行重组；

2）经营救助：监管部门为问题机构提供金融支持，包括贷款、存款担保、支持资本补充等方面；

3）存款偿付：包括由FDIC直接支付储户的直接存款偿付，以及监管任命一间运营健康的金融机构为委托人转移保额内存款。

收购承接是储贷危机最主要的处置方式，所处置的机构占全部问题机构数量/资产的57/56%。一方面，收购承接的处置成本/资产比率为约为17%，单位资产的处置成本最低；另外，收购承接的问题机构平均规模约3.2亿美元，在几种处置方式中处于较高水平，适用于较大型的问题机构。

图表：收购承接是最主要的处置方式，所处置的机构占全部问题机构数量/资产的57/56%

资料来源：FDIC，中金公司研究部

图表：按照处置方式划分，收购承接的处置成本（上）最低、被处置问题机构的平均规模（下）相对较大

资料来源：FDIC，中金公司研究部，备注：处置成本使用“处置成本/被处置机构总资产”

储贷危机的影响和成本

美国各机构和学者对储贷危机的成本做了较多研究。按美国联邦储蓄保险机构2000年发布的报告，此次危机对美国金融业造成了约1530亿美元的直接损失；其中1238亿美元是由公共部门即政府机构承担。由于在危机期间倒闭的储贷机构的总资产为6200亿美元，救助机构的总体救助成本相当于总资产的24.7%。细节如下表所示。

值得注意的是，此研究显然是低估了最终的全部经济成本。1）此表格只涵盖救助储贷机构的成本，实际上储贷机构只占到危机期间倒闭金融机构总资产的67%，还有不少商业银行也倒闭了（总资产约3000亿美元）；2）只包括外部成本，即没有包括倒闭的金融机构股本的清零，也不包括超过存款保险覆盖范围的存款者的损失；3）没有包括危机期间的资金的时间成本。

如果假设对相同资产的商业银行的外部救助成本为储贷机构的1/2，即相当于期间倒闭商业银行总资产的约12%；并考虑相当于期间倒闭的所有金融机构的总资产4%的股东股本和相当于总资产1%的大额存款损失；并考虑15%的通胀因素，我们粗略计算储贷危机造成的总的经济成本约为3185亿美元（计算公式为（1950+3000*12%+9200*5%）*115%），或1995年美国GDP的4.2%。

图表： FDIC对于储贷危机外部直接救助成本的估算

资料来源：FDIC，中金公司研究部

储贷危机由于影响大、持续时间长、最终损失可观，对美国金融监管和政府都有较大的冲击。在此危机之后，公众对金融机构陷入危机后该如何处理也有强烈呼吁，要求政府的措施更透明、更高效。

监管的主要反馈包括：

1）储蓄机构监管框架转变。1989年美国设立FIRREA法案，创立OTS（Office of Thrift Supervision）替代FHLBB（Federal Home Loan Bank Board），任命FDIC接替储贷协会保险基金的存款保险职能；

2）强化监管职能。1991年美国设立FDICIA法案，放弃银行“大而不倒”的理念，加大对银行的监督力度；采取及时纠正（prompt corrective action），当银行资本金不足时，监管机构将进行及时干预，以资本为核心的银行业监管理念进一步发展，全面放弃对经营较弱或有问题的金融机构的宽容政策；注重保护纳税人权益（least-cost resolution），要求监管在处置问题机构时选择最小化纳税人损失的处置方案。换而言之，在金融结构出现问题时倾向于更快、更早期、更严格的介入。

3）突出存款保险的作用。FDICIA法案进一步强化了存款保险的作用，要求高风险机构匹配高保险额度，增强联邦储蓄机构的保费获取能力。将FDIC的美联储贷款额度提高，保证其有能力在需要时及时稳定储户。

我们认为美国政府吸取了上述经验。当2008年后出现次贷危机时，美国政府对可能出现危机的金融机构处置速度加快，力度也远远超出了储贷危机时，为美国在主要经济体中率先复苏以及资本市场的快速恢复，起到了重要作用。

储贷危机对美国各州经济带来了不同程度的消极影响。FDIC统计储贷危机期间全美破产的储贷机构及银行资产占GDP（1995年）约12%，1980年后的20年内，以每五年为间隔，年均GDP增速较此前的十年年均分别低1、4、5、4个百分点；从问题机构资产占GDP比重来看，德州受影响最大，破产机构资产占GDP约37%，以每五年为间隔的年均GDP增速较此前的十年年均分别低6、11、9、7个百分点，受影响程度显著高于全国平均水平。

图表：储贷危机对美国各州经济带来不同程度的消极影响

资料来源：FDIC，美国经济分析局，中金公司研究部；注：上表中破产机构及其资产使用FDIC统计的1980-1994年数据；不包含关岛及波多黎各统计

对储贷危机的反思和启示

储贷危机的原因、发展、爆发和政府救助的整个过程，对我国银行业有重大的参考意义：

1）利率的大幅变动，以及资产负债久期结构的严重失衡，对银行业的经营构成重大风险。目前我国中长期贷款（包括）的定价大部分是挂钩于基准利率，真正意义上的长期固定利率贷款比较少，有利于在利率波动时通过调整基准利率的方式调节资产的定价。但在未来利率市场化推进、淡化甚至取消基准利率的情况下，久期管理的重要性将更为凸显；

2）对银行的负债成本，需要进行适度的管理，防治恶性的竞争造成价格螺旋上升。利率市场化进程中，商业银行按照市场价格安排负债进度，在市场上通过服务和价格竞争是应有之意；但是美国80年代流行的deposit broker（存款经纪人）制度则滥用了负债竞争的自由，反而破坏了银行负债端的稳定性，并引发恶性的价格竞争，倒逼银行在资产端过度追逐高收益；

3）资产端在房地产行业的高度集中是储贷危机的重要诱因，需要引起高度重视。房地产行业天然存在使用和投资的双重属性，且经营的杠杆高于大部分其它行业，因此价格的波动性往往较大（考虑到区域发展的不均衡性，地方房地产价格的波动性更为明显）。如果金融机构的资产端过度投放于此行业，尤其是特定区域的房地产资产，也会引发较严重的经营危机。

4）对银行的业务监管需要清晰、统一，否则监管的套利必然发生，并酝酿新的危机。许多国家都出台政策来平衡区域差距，鼓励金融机构在经济发展滞后的地区投放更多资源。我们建议将这些政策和金融机构的经营质量及效率挂钩，而不是和业务量挂钩，尽可能在业务层面上保持清晰、统一的监管，减少监管套利。

5）在银行业发生明显结构性问题时，不要采取“宽容监管”，处置要前置、快速、有力。“忍痛剜疮”式的处置，能最快稳定市场，也往往是成本最小的。尤其是对经营有明显问题的机构，不可采取“宽容”监管，反而应该通过提高存款保险费率、限制业务扩张、增加资本要求等方式倒逼其结构性改革或引进新资本，减少问题进一步蔓延的可能性，有助于减少最终投入的公共资源。

6）中小金融机构数量的减少符合客观规律，不能不顾成本维持其形式上的存续。随着银行业务复杂程度的上升（提高了经营和合规成本），技术的发展（提升了大中型银行服务客户的能力，有利于它们网点和产品下沉），过去30年包括美国在内的多个市场出现大量中小金融机构通过兼并收购、甚至出清离开市场的情况，大型金融机构的市场占有率稳步提升。这种情况大概率也是中国将要发生的情况，本质上体现了不同规模金融机构竞争力的差异。从社会效益的角度看，稳定金融市场、支持地方经济发展是目的和根本，具体由哪类金融机构提供金融服务是相对次要的问题。

图表：利率大幅波动催化银行业的经营风险