投中研究院国立波：两万亿政府引导基金向哪里去

在第14届中国投资年会·有限合伙人峰会政府引导基金闭门培训现场，在《2020政府引导基金专题报告》发布环节，投中研究院院长国立波发表了“盘点十三五、展望十四五，政府引导基金的生存与发展之道”主题演讲。国立波在演讲中概况总结了十三五期间，中国政府引导基金取得成就、增长动能以及面临瓶颈与挑战。并在探讨政府引导基金存在的核心价值基础上，提出了十四五期间政府引导基金的发展之道，即“回归引导基金的价值本源，走差异化的发展之路”。国立波提出，十四五期间，政府引导基金应对在弥补市场短期失灵基础之上，将更多的资源配置到弥补市场失灵的早期创业投资阶段，重点向创业投资引导基金转型。

以下为投中研究院院长国立波演讲实录

尊敬的各位来宾，各位新老朋友，大家下午好！非常高兴，又到了一年一度发布政府引导基金报告的环节。政府引导基金报告是从2016年开始发布的，当时也是市场上第一个发布关于政府引导基金的专题报告。报告已经连续发布了5年，从2016年到2020年，正好涵盖了“十三五”规划。

这次盘点“十三五”的发展情况，展望“十四五”，是一件非常有意义的事情。报告每年会对整个政府引导基金的发展情况，包括政策的动态变化、最佳的发展实践以及面临的问题和挑战，进行系统的梳理和总结。今年报告的一大亮点是我们对11家政府引导基金修订的管理办法做了系统的分析和比较，以此来看中国政府引导基金在子基金的筛选、评价、管理方面所发生的一系列的最新变化。

“十三五”期间，是整个政府引导基金全面开花的5年，同样也是创投行业实现跨越式增长的过程。

中国创投的发展阶段及其发展特征

盘点过去20年，中国创投行业可划分为三个发展阶段。今年虽然疫情对创投行业产生了比较大的压力，但整体来讲，创投发展阶段没有发生根本性的变化。

1、2000-2009年外循环的美元基金占主导阶段

那时候主要是美元基金的天下，人民币基金刚刚萌芽。美元基金外循环为主，人民币基金内循环为辅。特点是两头在外的投资模式，基金募资在海外，投资在国内，投资的经典标的包括BAT、TMD等，在海外的资本市场实现退出。

从全球来看，为什么中美的创投行业发展最好？我想一方面与企业的创新、数字化的指数型创新密切关联；另一方面，中国的创投行业一直是和国际接轨最密切的行业，从诞生的第一天起就是国际化的行业。中国的创投是舶来品，现在的有限合伙制基金架构、基金利益分配机制、二八分红、门槛收益率等等，这一套本质上是美国创投那一套成功经验的引入。

2000-2009年也可以看到一些重要的政策变化。2005年发改委牵头九部委发布了《创业投资企业管理暂行办法》，是中国第一次对创业投资立法，政策推动了国有创投的快速发展。2007年，中国对《合伙企业法》进行了修订，这也是非常重要的法律，以前合伙企业只是普通合伙，所有的合伙人承担无限连带责任，从2007年之后，可以设立有限合伙，为现在人民币基金采取有限合伙的架构铺平了法律道路。

在美元为主导的时期，政府引导基金还处于萌芽阶段，2002年中关村(000931,股吧)成立中国第一只创业投资引导基金，苏州开发区也开始做一些探索，但无论在数量上还是规模上，都是比较低的水平。

2、2009-2018年内循环的人民币基金主导阶段

这个阶段人民币基金迅速崛起。2010年左右，人民币基金的募资规模和投资规模显著超过了美元基金，完全占市场的主导地位。这个阶段主要的特征是创业板的开通。创业板的开通为创投机构的退出、为创投基金获得好的收益提供了非常重要的资本通道。人民币基金从那时候起实现了跨越式的发展。到2018年的时候，基金管理人的数量差不多有14000-15000多家，基金有3万多只，包括各类的VC、PE基金。基金管理人和从业人员在数量上远超美国，居于世界第一位的水平。

这个阶段创投行业发展动能本质上是资本套利。因为IPO审批制，上市资源非常稀缺，所以，那时候不管企业标的的质量如何上市之后，都有非常大的套利空间。

政府引导基金在2015年发生了重要的变化。财政以前对于企业的补贴是采用直接补贴的形式，2015年由划拨改为投资方式，借鉴了美国和其他国家利用基金的形式促进产业发展、科技创新的经验。这时候引导基金开始全面开花，是一个跨越式的增长阶段。从引导基金报告当中可以看到，在2016年、2017年和2018年这3年，引导基金在数量和规模上都是跨越式增长的阶段。

3、双轮驱动，双循环的高质量发展阶段

2018年行业的趋势又发生了根本性的变化。随着资管新规的推出，金融的强监管，银行的资金出资受限，整个募资环境也同时发生了非常大的变化。创投机构的优胜劣汰非常明显。美元基金相对于人民币基金一直保持了相对稳定的活跃度，无论是募资、投资还是退出，都可以看到人民币出现了大起大落的趋势。政府引导基金和创投行业的大起大落趋势是相契合的，政府引导基金的爆发和创投行业的爆发趋势也是一致的，是互相成就的关系。我把从2018年以来创投发展阶段，定义为第三个发展阶段，美元基金和人民币基金双循环阶段。这个阶段的主要特征非常鲜明，一方面，登记备案的机构徘徊不前，在整合、在存量出清、在优胜劣汰，今年的疫情进一步加速了这样的过程；另一方面，政府引导基金未来的发展，很多的投资逻辑以及投资环境会发生很大的变化。我们也面临着一个存量出清，或者是优胜劣汰的发展阶段。

从这三个阶段，可以看到，目前这个阶段是处于高质量发展阶段的早期阶段，对GP管理人的要求越来越高。在VC1.0阶段，实际上对GP管理人的专业能力要求不是很高，因为从业人员更多的法务财务投行背景，主要做IPO项目。从美元基金来看，1.0阶段，人民币和美元是泾渭分明，美元基金以互联网和消费互联网为主；2014年之后，行业向专业化和纵深化发展，进入VC2.0阶段。从大的机构出来一批新的黑马机构，老人新平台；到了VC3.0阶段，进入高质量发展阶段。这个时候专业性的要求会更高。很多政府引导基金，越来越青睐和具有产业资源的机构或者子基金合作。这个阶段需要VC有对产业的理解和对产业资源的整合能力。

在2018年以资管新规为导火索之后，整个行业的投资逻辑发生了很大的变化，再加之注册制的进一步落实，一般的IPO项目可能是不赚钱的，整个逻辑发生了很大的变化，这需要政府引导基金在战略上、投资阶段上，也要相应有所转变。

政府引导基金在“十三五”期间取得的成就

政府引导基金在“十三五”期间取得的成就是令人瞩目。从数量上、规模上、从业人员的数量上，都是位居世界第一位。政府引导基金不是中国人发明的，我们也是借鉴了美国、德国、英国、澳大利亚、以色列等等国家的一些做法，引进先进经验。但是，从现在整个全球政府引导基金发展的大趋势来看，中国的政府引导基金，目前是一枝独秀，这也体现了我们国家的制度优势。

“十三五”期间，整个政府引导基金在数量上、规模上都处于增量阶段，特别是前3年，我认为目前已经到了顶点。未来可能处于波动和存量优化的趋势。我们计算政府引导基金层面可能有2万亿的规模。政府引导基金在中国最重要的意义还在于它是补充市场稀缺的非常重要的长期资本。美国VC、PE背后最大的LP是养老金，各类养老金，包括州一级和联邦层面的，能够占到美国VC、PE基金LP份额的30%，我认为这是美国和中国最大的一个不同之处，也是美国科技创新能够持续稳定发展的最重要的基础之一。但是我们认为在中国缺少这样的基础，恰恰是政府引导基金发挥了这样的一个替代作用。虽然距离养老金的长期还有一定的距离，但是我们是相对的长期资本，对中国的创新创业和产业发展，实际上是发挥了至关重要的作用。目前，各类的VC、PE机构基金背后，起码有20到30%的资金来源有各类政府引导基金的支持和参与。

通过资本市场可以清楚地发现，科创板企业背后其实至少有80%各类VC、PE机构的投资。这些基金背后，至少有60%以上都是有各类包括国家级的政府引导基金、省、市各级政府引导基金的参与。

我认为从2015年开始，“十三五”期间，政府引导基金发展的动能、增长的核心动能是财政资金的创新，这个创新意义非常大。以前财政资金使用是很难再收回的，但是通过基金的方式参与投资，收回成本成为可能。政策层面快速发展的背后是资金的量化宽松，包括金融危机之后，美国的量化宽松传导到中国，中国的量化宽松又通过影子银行传导到创投行业，形成了很多期限错配的情况。资管新规之后，对省一级的政府引导基金还是有很大的影响，有很多用了银行的结构化杠杆，后来出资遇到了很大的困难。

政府引导基金面临的问题和挑战

1、资金来源面临困境。利用银行杠杆的政府引导基金出资乏力，加之今年疫情的影响，很多地方政府的财政资金也非常紧张，政府引导基金的资金来源面临很大的不确定性。

2、资金闲置。有的政府引导基金，账上虽然有钱，但是投不出去，这又是一个矛盾。很多资金的闲置和财政管理体制有关，一般希望一次性划拨。另一方面也体现了现在很多政府引导基金同质化的竞争，都在径向和子基金合作，找到合适的投资标的也不容易。

3、退出难。虽然有科创板的加持，部分缓解了退出的问题。但是，退出的压力越来越大，退出的期限往往超出引导基金所估计的时限，退出通道也非常有限。政府一直在推动设立PE二级市场的LP退出机制，目前还没有落地。

4、政府引导基金缺乏对基金的绩效评价以及考核、激励和容错机制。缺少顶层设计，导致现在很多政府引导基金九龙治水，涉及到各个层面的沟通、协调、审定、监察等等，在工作上消费了大量的时间和精力。

5、潜在的利益冲突进一步加剧。特别是在政府引导基金层面就放大的基金，引导基金里面还有其他的LP，政府的财政资金和其他的LP对利益诉求的不一致性，体现的愈发明显，导致政府引导基金很难按照纯粹的引导基金的政策目标去投资。兼顾市场化获得收益的诉求，往往使引导基金的投资动作发生变形，跟政策目标发生一定的偏离，这也是非常大的问题。

但是，我倒不认为这些挑战是不能解决挑战。我认为它是表象，不是根本性的问题，我想跟大家交流的是，政府引导基金存在的价值是什么？

政府引导基金存在的价值

从国外经验和中国的立法情况来看，政府引导基金的核心价值是要解决市场失灵的问题。一是要在市场失灵的地方发挥作用，不与民争利，而且还要让利于民，不以盈利为目的。这是政府引导基金应该发挥的价值和作用。何谓市场失灵？不能一刀切的认定，要有动态的把握。国外把早期的创投作为长期的风险失灵阶段，中后期发展阶段可能是相对短期的发展阶段。相当于有一个果园，上面长满了果子，现在没人摘，政府引导基金出面，我们一起来摘，把果子摘下来，这时中后期阶段处于弥补市场失的阶段。我们已经处于不同发展阶段，树上的果子已经被摘没了，还有很多资金向进来。这时候鼓励成长期的投资就不是市场失灵阶段。我们需要去种树浇水，去培育树苗，这个阶段就成为市场失灵的主要。企业发展的后期阶段，我认为资金是不缺的，而且是过剩的。

“十四五”期间，应该回归政府引导基金的本源，走差异化的发展道路。一是更加明确政府引导基金的定位，不以盈利为目的，纯财政出资，不与社会资本产生利益上的冲突，保证完全实现政策目标。二是聚焦市场失灵的领域，不忘初心，我们的钱要用在刀刃上，不一定要以规模论英雄，更要看质量，三是把握政府引导基金存在价值本源。从美国、英国、德国等等国家的政府引导基金来看，国外目前政府引导基金的发展阶段全部聚焦于早期投资，让利于民，不与民争利，而且要高配。有一个国家政府引导基金要出资到60-70%，但是在收益阶段只是分享全部收益的10%。

中国的国情比较复杂。我们有东部、中西部，各个地方发展的速度和质量不一样，我们对市场失灵的表现也多元化。我们的市场失灵既有共性又有个性，要走差异化的发展道路。根据引导基金满足不同阶段的发展需求，制定差异化的发展战略。可以把政府引导基金主要分为两类，第一类：投资于早期，种子期、天使期，企业的初创期的创业投资引导基金，这个是属于弥补市场的长期失灵重要的工具。第二类：不同的区域在产业方面、项目方面，我们也有这样的一个配置，能够提供在产业方面的招商引资，或者是满足产业发展需求的政府引导基金。中央层面我们建议更多的基金向中早期来配置，没有反投的比例，更加灵活整合创业投资的资源。在发达地区，各类基金已经很多了，重点还是要强调投早投小。像北上深都在搞天使基金，这是非常正确的方向，要加大对早期投资的投入。欠发达地区，可能要以项目基金和产业基金为主，同时，再结合一些新兴产业来少量布局创业投资基金，这样的话根据不同的区域，根据不同的发展阶段来配置不同的引导基金弥补市场的失灵。

弥补市场短期的失灵，引导基金已经发挥了主导作用，过去的5年，我认为我们在弥补企业D轮、C轮、E轮阶段做得非常好了，我们可能在相对后期阶段的配置已经过剩，开始与民争利。更多的资源配置到弥补市场失灵的早期创业投资阶段，这方面我们还是十分缺位的。我认为这才是政府引导基金长期存在的价值所在。

如果“十四五”期间不能够真正在市场失灵的地方发挥作用的话，大概率会被淘汰，比较有为才有位。“十四五”期间，政府引导基金在弥补市场短期失灵的基础上，重点要向创业投资基金转型，只有这样的基金才能够满足未来创投行业高质量的增长时代。

我的演讲就到这里，希望在座的政府引导基金在“十四五”期间能够取得更大的成就。