中再资管于春玲：低利率下 没有资产能独善其身

来源：中国金融四十人论坛昨

疫情之前，全球就已深陷低利率泥淖，疫情的暴发则吹响了全球货币政策进一步宽松的号角。如何看待低利率与股权、债权投资的关系？

“从更长期的角度来看，（利率）对债权、股权投资的影响，不是简单的此消彼长的关系，有可能是一个‘此消彼消’的关系。”在第二届外滩金融峰会闭门研讨会“万柳堂资管圆桌”上，中国金融四十人论坛（CF40）常务理事、中再资产管理股份有限公司总经理于春玲分析认为，低利率的背后是经济社会总产出的下降。负利率不可能只颠覆债权资本，不颠覆股权资本。

于春玲认为，人民银行在疫情期间从更长远的视角上看到了负利率的危害，并努力维护利率的正向空间。这一空间不仅对银行有益，对金融有益，投资反作用于经济，最终对经济生产活动也会产生正向引导和激励。

”

生息，才能生生不息

——低利率与股权、债权投资

文 | 于春玲

感谢CF40这次资管圆桌论坛，今天下午的专题叫“资本市场深化与权益投资的新机遇”。我的题目是《生息，才能生生不息》。关于题目，会前已经有朋友问，这个专题讨论权益投资，不是债务融资，低利率跟权益投资有关吗？当然有关！亚当斯密在国富论第九章论资本利润中就做了回答：“国内资本的一般利润，必定随着其市场的一般利息率的变动而变动。利息率下落，利润必随着下落；利息率上升，利润必随着上升”。所以透过利息的变动情况，可使我们略知利润——也就是权益投资所享有那部分收益的变动情况。

我的内容分四个部分，第一部分归因介绍，追根溯源，看利率缘何而低；第二部分阐述，股债同体，息息相关；第三部分辩证分析，有容乃大，不多不少；第四部分是生生不息，社会永固。这是我的四个标题。

追根溯源，利率缘何而低

关于第一部分，这里需要交待，第一部分是去年底保险资管协会给出的题目，也做过一些思考和报告。在研究低利率过程中，隐约感到，低利率不仅仅是一个资金价格问题，再发展下去会颠覆金融的基础和根基。换个角度看，产生低利率的人口老龄化、科技进步和货币放松等因素，某种程度上也与当下社会不婚、不孕、不育的现象密切关联。

为什么这么说呢？偶然一次查字典，“息”在象形文字时代，上面是个鼻子，下面是个心，。息的多重意思里，除了常见的利钱（interest）、消息（ message）、呼吸（breath）和停止（stop）外，还有繁殖，滋生（grow）的意思，更有亲生子女（one’s own children）的意思。而“息”字， 从经济学意义讲，是一种租金收入。按亚当斯密归纳的土地、资本、劳动三要素，对应产生三种基本收入地租、利润和工资。但随着数字经济和智能科技等生产力的快速发展，传统的家庭和社会关系悄然改变。在全社会总产出难以覆盖老龄化支出和债务负担的大背景下，高房价、独生潮、快节奏让年轻一代在顾影自怜中自顾不暇。看似触手可及的连接下，个体特征和独立运行模式越来越流行。

经济基础决定上层建筑的社会关系总和，社会关系在算法下又反过来强化经济运行模式和场景。在经济领域，利率走低延续下去，甚至走到出借资金要倒贴利息的负利率阶段，传统的“食利者”会变成“失利者”。“息”就失去了繁殖，滋生（grow）的意思。相应地，社会层面，从“超生游击队”到“不生游击队”，不婚、不孕、不育越来越普遍。

股债同体，息息相通

关于第二部分，股债同体，息息相通。我们做资产管理的，在大类资产配置中，常说股和债的逻辑是不一样的。做债主要看现金流，做股主要看企业的成长性和未来的盈利能力。

债权投资主要基于信用，但说起信用，只有“相信”才会有用，所以除了依靠外部信用评级，机构投资公司都需要自建一套评级评审体系。很多城投平台自身赢利能力很弱，经营性现金流有限，但如果搭建良好的信用结构，或者建立较强的增信担保，能够持续保证融资性现金流，也基本符合债权融资的逻辑。这里既要靠扎实的信用评级和项目评审功底，某种程度上也会在“信用”基础上，加一点儿“信仰”的味道。

但看股的逻辑就不一样，很多我们愿意提供债权融资的标的，并不愿意进行股权投资。为什么？因为放到同一家目标公司中，股债对风险收益的承担顺序是不一样的。股权投资是要找出未来有成长性、高ROE回报的企业。股权投资是企业的“本钱”，企业要靠着“本儿”才能加杠杆，借到钱。我们估值时算EBITD前、EBITD后，息税折旧前利润是优先保证给债权人还本付息的，付息缴税后没有利润就意味着没有给股权投资人留下剩余。从息税后利润才是股权投资享有收益的角度看，是不是利息越低越有利于股权投资呢？对单个企业而言答案是肯定的。股权投资人角度，选对了赛道和企业，如果适度负债并保持企业利润增速高于债务成本，超过债务成本的利润增加部分，即是正向运用杠杆给股权投资者带来的超额回报。看一个具体投资项目，其他条件不变的情况下，负债成本越低，股权投资收益率越高，付息成本越低，股东越受益。

把利率下行趋势放到全社会、全市场当中，从一个更长期的角度来看，对债权、股权投资的影响，就不是简单的此消彼长的关系，有可能是一个“此消彼消”的关系。短期看，利率下行让债权配置乏善可陈，权益配置激情澎湃。这符合资本追逐收益的基本经济规律。利息代表全社会的平均利润率水平，利率为负就是“脸着地”了。出借人贴钱让渡资金使用权，俗话“倒贴”。大家很自然就转向股权投资，因此看中期，都在加大权益配置，股权投资会越来越热，好的赛道越来越拥挤，好的标的越投越贵、越贵越投。大量的资金追逐热门资产。热门标的不够，还会围绕着企业上中下游、产业链、生态圈做文章，板块轮动、依次拉抬。“无泡沫不繁荣”，成为现状的经典描述。这种繁荣不是百年未有，应该是百年已有，而且有过多次。

在某个时点看，股债有跷跷板效应。但放到同一市场下，以更长维度看，股债是同体的，甚至曲线相似，只不过周期有先有后。低利率的背后是经济社会总产出的下降。负利率不可能只颠覆债权资本，不颠覆股权资本。如果同为资本，借出去倒贴，投出去赚翻，不断蜂拥到股权市场的投资，会在一段时间后把股债的收益鸿沟拉平。

有容乃大，不多不少

第三个想要跟大家分享的主题是：有容乃大，不多不少。

次贷危机后的量宽刺激下，低利率、低增长、低通胀、高杠杆的“三低一高”成为新常态。我们处于利率下行期，已经成为一个共识。但是如果利率太低甚至为负，对于金融行业无疑是个颠覆和噩耗。

如果利息没有一定的空间，后果不堪想象。就像前两年国外刚开始负利率的时候，银行间市场债券交易员们就会开玩笑的说，我的交易员职业生涯，可能还剩100多个BP。这看似一个银行间市场的段子或笑话，其实背后隐含着，如果利息低到一定程度的时候，不仅交易无法进行，借贷关系亦无法维持。当借贷关系无法维持的时候，股权投资就能独善其身吗？当然不能。各类资产的收益率都会随着无风险收益的下行而下行。把大类资产品种摆到一个风险和回报的数轴上，国债、信用债券、股票、私募股权等也是一个从左下到右上的斜线，一根绳上的蚂蚱。在这个下行趋势中，固收类资产的今天就是权益类资产的明天。因为利息来源于人类生产活动的产出收益。生产与产出的关系是，皮之不存，毛将焉附。整个经济不行的时候，投资也不会有收益。

这种情形下，我们需要给中国央行的定力一个大大的赞。疫情以来，不管是为了选举还是其他需要，外部国家不断出台刺激经济的措施，形成放水无底线的大环境。而我们的央行，不仅在货币政策上实施了一些精准操作，更难能可贵的是，前瞻性地从更大更远的视角上看到了负利率的危害，努力在维护利率的正向空间。正像易纲行长所说的，“尽可能长时间实施正常的货币政策”。这个空间的作用，正所谓有容乃大。不仅对银行有益，对金融有益，投资反作用于经济，最终对经济生产活动也会产生正向引导和激励。如果说股市是晴雨表，利率更像是金融这个魔方的轴。这个轴的长短和灵活，决定了相关资产的转动空间。如果轴没有了或者是为负，资金就很难持续不断地转下去。

这次易行长还有一个提法，“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”。我个人理解，这里的潜在产出，是对未来宏观投入产出目标的预计。如果我们希望这个目标是增长的，在测算未来产出过程中，那就需要用数值为正的利息率加以贴现。如果利率没有空间，就会缺乏对经济产出的正向引导。除了在利率空间也就是价格上保持定力，央行在总量上较好在把握了稳增长和防风险的平衡。今年疫情最严重时点过去后，虽然市场希望和企盼持续放水，但央行很克制甚至有点儿严厉，始终坚持和完善应对疫情中一些行之有效的结构性金融政策。结构性政策最难把握之处，“既不让市场缺钱，也不让钱溢出来”，特别在信用风险多发的周期中，流动性管理多一点儿和少一点儿，市场反应都很快。多点儿和少点儿都容易，中点几乎属于佛家的“不增不减”状态。

生生不息，社会永固

下面跟大家分享最后一部分，标题是“生生不息，社会永固”。

这个标题有点看似跑题，但其实更切题。金融是现代经济的核心，利率是金融这个魔方的轴。低利率的成因是人口老龄、科技进步和货币放松，而这些因素无一不和我们身边的不婚、不育、不孕有关。因此，低息或负息，标志着社会、经济、文化及金融的业态、模式、路径以及历史规律，都遇到了新的边界和挑战。

关于这一点，经济学鼻祖萨缪尔森在《经济学》第30章“利息和资本”的附录“冒风险的收益是否有一个不稳定的最低点”中提到：“当用货币来刺激投资的手段不能恢复充分就业，并且不能使我们乐观的货币管理充分发生作用时，就会出现一个绝境。虽然这种悲观的可能性现在不一定存在，但一个深谋远虑的社会，必须对此有所认识。如果那一不幸的日子正在一天天逼近，我们现在就应该探索更有效的对策（如对投资实行赋税优待，为贷款业务提供保险，或设立提供投机资本的机构）。”

无论我们走多快走多远，都要回归到初心和基本道理上。那就是：生息才能生生不息。

金融、经济、社会亦复如是。