如何看待“茅台们”接连踩踏？

证券时报记者 李雪峰

昨晚，茅台(600519)披露前三季度营收及净利均实现两位数的同比增长。较早前，“榨菜茅台”涪陵榨菜(002507,股吧)、“芯片茅台”紫光国微(002049,股吧)、“游戏茅台”吉比特(603444,股吧)、“医药茅台”长春高新(000661,股吧)等均因业绩增速不及预期或市场预期反转，而接连发生崩盘式踩踏，即所谓的一天崩一个茅台。

上述公司均系市场公认的白马股，业绩稳定、预期透明、机构扎堆，高频次的大跌已然对市场产生了不小的冲击，乃至引发诸如高增长神话幻灭，伪白马股、伪价投股现形等质疑。更有甚者，有人在预测，众多领域的茅台已先后折翼，真茅台何时崩盘？

这样的质疑或预测，客观上是对各行各业的白马股进行扣帽子式的道德绑定；换言之，任何一家公司，凡被认定为对应领域的白马股，便只能涨（业绩与市值双增长），不能跌，一旦下跌，该公司就会被唾弃。

以涪陵榨菜为例，疫情期间的高增长有目共睹，因此获得各路资金关注，后疫情期间的低速增长马上令公司陷入估值回调的境地。其实，榨菜还是榨菜，原有的经营模式和管理模式并没有本质上的变化。那么，涪陵榨菜等白马股的市值从原来的“重估”到现在的“回调”，究竟发生了什么？

第一，白马股本身存在内在的增长逻辑。任何行业都有高低起伏变化，只不过白马股公司由于管理能力、销售能力等更胜一筹，业绩更为平稳和可预期，但这不意味着白马股在任何情况下均可完全抵御行业面临的负面冲击。疫情暴发客观上抬升了榨菜等消费品的需求，疫情缓解也必然会适当弱化榨菜的消费需求，这是行业性、系统性变化，并不能归咎于某一家公司。

第二，市场在估值方面已给予白马股必要的溢价。市场的收益需求实际上高于白马股的增长能力，白马股的阶段性表现超过同领域的大多数股票，溢价因素不可忽视。或者说，市场常常在或多或少地透支白马股的增长潜力，并希冀白马股能够实现超预期增长，当资金关注过多过急时，透支力度也必然会迅速放大，导致市值的增长明显背离未来业绩的增长。记者认为，这个过程并不是价值发现，而是埋雷，最终导致估值爆雷而非业绩爆雷。

第三，估值爆雷而业绩不爆雷，并不能说明太多的问题。无论是涪陵榨菜，还是紫光国微，目前并未出现明显的业绩向下反转迹象，所谓的业绩增长不及预期，更公允的理解是，市场对公司业绩预估过于乐观，市值被一再提升，偏离了公司正常的增长曲线。众所周知，每年的业绩增长一定会有天花板，不可能无限增长，但每年的市值增长并无严格的天花板，只要资金愿意炒作，市值一年增长十倍、百倍并不是不可能。很可惜，白马股在业绩增长有限的前提下，估价不可能无限制的上涨，否则便不是白马股，而是妖股。

以平常心看待白马股和白马股的回调，可能会更好。这一轮的白马股回调，既不能说明价值投资的无效，更不能说明实体经济的阶段性见顶，只是涨多了之后的回调和修复。