聊透医药基金与医药投资 feat.广发吴兴武.北落的炸基店第1期

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本文来自微信公众号“韭圈儿”

【北落的炸基店】是由雪球网蛋卷基金与韭圈儿共同打造的一档基金经理无底稿深度访谈节目

访谈纪要全文12318字

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嘉宾介绍

【北落的师门】：非常感谢大家收看今天的节目，今天的主咖是广发基金的基金经理吴兴武先生。

吴兴武先生，理学硕士，本科和研究生阶段分别学的是化学和生物，2009年毕业后进入公募基金行业担任医药研究员，2010年加入广发基金担任研究员，2015年开始担任基金经理，目前管理广发轮动配置、广发医疗保健、广发主题领先这三只基金，整体规模170多亿。大家最为熟悉的肯定是广发医疗保健，这只基金今年在全市场处于前列水平，而且在医药基金中也处于非常靠前的水平，由于排名一直变动，我这里就不说具体位置，总之表现不错。今天我们和他聊一聊医药基金投资的那些事，欢迎吴总！

【吴兴武】：北落老师好，各位投资者好！

医药股近期的调整

【北落的师门】：首先热个身，先提一个最近大家非常关心的话题，就是如何看待医药股近期的调整，原因是什么？

【吴兴武】：医药股最近出现了一些调整，主要原因有两个方面：一是大背景，相对累计的涨幅比较多，估值处在历史偏高的百分位。二是最近总体市场流动性比前几个月有边际上的收紧，导致在这个过程中医药行业也出现了一定的回调。简单来讲是这两个方面。

【北落的师门】：所以是在估值比较高的情况下，如果边际性收紧，短期面临的压力就会比较大。

【吴兴武】：对。

医药股的估值

【北落的师门】：你提到了估值，估值是今年全年伴随医药股的问题，上涨过程中大家一直在讲这个事，医药股的估值一直很高，从你的角度来看，目前位置高还是不高？看过去历史数据静态市盈率已经非常高了，那么您怎么看医药股的估值？到底怎样对医药股进行估值才是比较理性的方式？

【吴兴武】：这个问题确实是当前大家比较关心的问题，从几个方面来说，正如您所说，如果估值高作为投资时比较重要的考虑因素或者比较担心的因素，其实年初就面临这个问题，年初时估值也挺高，估值的高低跟阶段性股票或板块的涨跌没有必然的因果关系，这是第一点。

第二，在医药行业的大政策没有发生重大变化，优质股票长期核心竞争力也没有发生大变化的前提下，这一类股票比较高的估值大概率是能够持续的。高估值能持续不等于股票不会出现震荡，可能股票从100倍估值波动到80倍，这种震荡是有可能的，但是希望股票从100多倍回调到40、50倍，给我们特别舒服的买入时机，买完之后又重新上涨，这种概率非常低。

之所以很难再有非常低的估值去上车的原因是，投资者们越来越发现长期持续可增长的企业估值确实下不来，而且会越来越高，一个很典型的例子就是XX公司在过去五年时间的估值水平，五年前XX率先突破估值的束缚，达到70倍、80倍的估值，当时投资者非常担心估值会下降，很多投资者不愿意认可这个估值，因为当时它一枝独秀，大家也知道它未来前景还不错，每年30%多增长，平均下来是可以持续的，但总觉得这个估值未免太夸张，所以不愿意上车。随着这几年过去之后，大家发现估值非但没有下移，反而还一定程度提升了，在里面的投资者每年至少能赚取业绩增长的钱，因为估值还有些许提升，所以每年还能赚到一点估值提升的钱。一开始很多投资者是踏空的，现在越来越多投资者认可这种长期持续可增长，并且有自己的护城河、在比较好赛道的企业是可以给高估值的，市场客观上也确实给了它们高估值。同时伴随着其他企业也在各自很好的赛道上，自己也有比较强的护城河，逐渐估值都得到了提升，我觉得XX具有比较好的示范效应。总体来讲，是这样的经历和历程，让医药估值到了现在的位置。这个观念一旦形成或者这个估值习惯一旦形成，再去逆转是比较难的事情。

【北落的师门】：再追问一下，您刚刚举的这个例子，可以理解为大家的估值方法发生了变化，可能很多公司都产生了这种变化，过去五年中驱动这种变化的内在动力是什么？是投资者结构还是投资者对市场的观点不同，还是外部或内部环境有变化？是什么驱动因素导致了这种转变，并且你认为这种转变是不可逆的？

【吴兴武】：我认为投资者结构的变化是非常重要的因素，2017年前后，很多医药股一线股票逐渐被外资大比例买入，在这个过程中，估值提升最好的那段时间，大概是2017年，很多内资投资者提前下车了，甚至包括长期挺看好XX的投资者，他们至少做了一定幅度的减仓动作，他们认为根据历史经验，估值涨高了，虽然公司好，但是估值涨高了还会回调，回调后再重新上车，当时更多人是这种心态。但是回过头来看，很多股票就是被外资定价了，定到比较高的位置，国内投资者才反应过来是可以给这么高的估值，又重新跟了上去。所以很重要的因素就是投资者结构阶段性变化，同时伴随另外一个前提就是国内做长期投资的投资者内心里也认可这些企业的长期价值，只不过思维方式和思维习惯受制于多年来的估值习惯，一时间反应没有那么快。但是当这个现象发生之后，大家的认知很快向这个方向靠拢。

【北落的师门】：您观察到外资投资A股或海外医药股的估值方法是怎样的？跟传统思路的核心区别是什么？

【吴兴武】：为什么外资会买入这些股票，容忍更高的估值？是因为他们的估值方式跟我们不一样吗？外资分为很多种，有不同种类的资金，我对外资公司也进行过调研，发现他们是以长期投资者为主，但也有一些偏短期的资金，甚至他们还有跟我们类似的公募基金排名制度，但总体来讲，他们的长期资金比例比较高，这是很主要的原因。就估值方式而言，用DCF公式算估值的方式不分国界，知识都是一样的，只不过以前国内的资金性质投资期限比外资短，更加看重阶段性估值水平，比如今年多少倍、明年多少倍，习惯以这样的方式和框架来框我们对估值的容忍程度。但外资真的是长期资金，他们注重五年、十年以后的回报，这跟资金性质也有关系。所以这个过程中我们吃了一定的亏，因为定价权被别人拿走了，往往看长期的资金短期业绩更好，因为看好长期、因为注重长期，所以短期业绩好，这个话说出来真的让国内做投资的人挺难受的，我们的格局没有人家高，业绩也没有人家好。

【北落的师门】：今年很多买特斯拉的人也是这么说的，看的是五年、十年，今年业绩翻了十倍。

【吴兴武】：这种估值方式本质上是一种真正科学的估值方式，从结果来看，这种方式的定价又是阶段性很有效的，并且有效持续的时间逐渐加强，国内投资者有学习效应。为什么国外投资者买，传递到国内投资者，是定价不一样吗？其实定价方式都一样，只不过资金期限不一样，导致外资一开始更容易接受这种投资方式。

医药基金组合管理

【北落的师门】：您的逻辑是由于背后资金的长期和短期的区别，导致估值方法上一个看三五年，一个看五年以上甚至更长，估值方法不同导致今年外资反而业绩更好。你是管理公募基金的，理论上来说，今年二季度规模130多亿，未来也说不准，因为有进有出，所以你的负债端不一定那么稳定，目前你是怎么平衡投资端和负债端的？

【吴兴武】：这个问题提得非常好，这就是我们在现实中可能的突出矛盾，我们提到那么多长期的理念，提到那么多国外投资大师的投资方法，这些道理大家都懂，至少不同程度了解，但我们会面临资金性质跟人家不一样的现实问题。我有两个方法去解决这个可能的矛盾，一是寻找长期优质的公司，这一点是非常重要的基础前提。二是用适当分散的方式做投资，这种分散的维度，包括个股层面的维度，在看好的股票中控制仓位，在不同子行业或子板块之间做出一定的分散。所谓分散有一个理论前提，一个组合的收益之和等于每一块资产的收益之和，但是这个组合的风险之和小于每一块资产的风险之和，这是一个理论前提，我在投资过程中会把底层理论前提映射到做投资组合的构建和操作过程中。

【北落的师门】：降低组合标的之间的相关性。

【吴兴武】：对，降低它们之间的相关性。股票市场毕竟是Beta比较大或者阶段性风格比较极致的现象，我们不说这种现象合不合理，首先它是一个事实，我也会尊重这个事实，所以阶段性相对分散，平抑市场风格特别极致和我的组合风格差异特别显著的阶段性矛盾。

【北落的师门】：我注意到今年开始你的规模变大之后，前十大重仓股的集中度是下降的？

【吴兴武】：是的。

医药行业的投资逻辑

【北落的师门】：您一开始讲到医药行业目前阶段政策面和景气度没有问题，那么您说的政策面和行业景气度没有问题，主要体现在哪些方面？

【吴兴武】：这要回到影响医药行业长期和中短期分别是哪些重要的因素，长期因素在任何行业都是相对偏一致的，看十年、二十年，我们会认为企业自身硬实力是最重要的原因，如果看中周期，比如以五年为维度，企业长期发展的底层护城河和本质上的东西可能在五年左右的时间维度不足以显示威力，或者容易被其他因素所干扰，这个因素在医药行业就是政策因素。政策是怎么影响医药行业的呢？医药行业在我们国家很重要的支付端是医保方，医保既然是很重要的支付来源，那么医保政策变化就会在需求端造成医药行业买单能力的提升或下降，因为支付端有国家医保的存在，支付端力度的大小会影响药品价格、药品采购量，进而影响三五年时间维度企业阶段性业绩增长、盈利能力。

【北落的师门】：您说到支付端或政策的影响，我最近看到很多医药基金经理的PPT中都提到人口老化带来的影响，这个影响是两方面的，一方面是需求端用药的人多了，另一方面花钱的人多了，付钱的人说了，压力很大，把这个压力映射到上市公司或者映射到企业，到底是什么样的平衡关系？对哪些医药细分行业是利好，对哪些医药细分行业是利空？

【吴兴武】：医保总体支付能力目前还是健康的，每年医保都会有个位数增加，所以总体支付能力没有出现大问题，客观上仿制药也是对创新的制约，同时仿制药也不应该享受太高的价格，因为它是仿制过程，没有太多技术壁垒，可能更多是因为医药政策不同环节造成医保资金的浪费，所以这个过程主要是打击了仿制药的盈利能力，从道理来讲是合理的。刚才也说了，医保总体支出是健康的，所以结构上就会转向有创新能力、创新性的品种上，相关具有创新的企业就会受益，这是一个总帐，是总体平衡。

【北落的师门】：也就是在总帐没有极度扩张的背景下，是结构在调整，仿制药由于技术壁垒不高，原来流通环节的成本很高，甚至包括中间的寻租成本，现在要把这些东西压下去，把钱用在原创药或创新药上，在结构上对医药行业内部有天平的变化。

【吴兴武】：是的。

医药行业的发展脉络

【北落的师门】：您2018年接手广发医疗保健基金，接手后成分股就有变化，基本上把仿制药都卖掉了。能否结合过去十年来医药行业的发展，以及映射到行情发展脉络上，跟我们讲一下转变过程是怎样的？

【吴兴武】：这个过程刚好跟我工作的时间点比较吻合，我09年毕业后参加工作，做医药行业研究员，刚好09年发生政策转向，医保覆盖深度和广度从09年开始大幅度强化，2009-2012年，拿中国人数来算，医保的覆盖率从不到30%提升到90%以上，那个阶段是整个医药行业都非常繁荣的阶段。当时国内恰好没有创新药企业，因为创新能力非常弱，提创新只是一种概念，我们知道这个企业要做创新药，但不知道未来是什么样子，因为都没有经历过。那个时候基本都是仿制药企业，仿制药企业很受益，以及以中药注射剂为代表的品种，因为中药往往是独家品种，还有其他辅助类用药。这些药都有一个共同的特征，就是中间环节利益链条比较多，药品是信息不对称商品，在信息不对称情况下就有很大的寻租空间。这是那几年医药行业发展的主要原因和脉络，确实造成了医药行业的繁荣，很多公司增长非常快。那几年我们做医药行业的研究，跟现在的方法论有非常大区别，当时更多是关注企业中短期业绩，只要看到这个企业每个季度或每半年业绩是持续增长的，我们就认为这个企业的股价具有持续成长的能力。

从2015年开始，新的一轮医药行业发展更多是以创新药为主线，伴随着两个比较突出的政策，一是仿制药的一致性评价，做了一致性评价之后就可以进行带量采购，从而把仿制药价格拉低。二是加快创新药审评审批速度，导致创新药在研品种和获批品种数量都比以前有明显增加，将来有丰富产品管线的企业才是未来的企业。如果是仿制药品种，将来总归要把利润打到很低的位置，所以基于长远眼光，这一类企业没有投资价值。现在我们已经不太关心仿制药企业每个季度、每个年度增长或下滑，因为几年以后它们的盈利下降会非常多，这个结果既然是确定的，对于中间的过程我们就不再做存量或减量的博弈了。

【北落的师门】：您刚才提到几个专业名词，很多投资者可能不是那么了解，需要您再解读一下，有三个词：一致性评价、带量采购、医药公司管线，您能否通俗讲一下这三个词到底是什么意思？

【吴兴武】：仿制药的一致性评价指的是在有原研药的基础上，做同样化学分子药品时需要做一个跟原研药品等效性试验，来证明不仅它的化学成分一样，药物在人体代谢的方式、途径也一样，这就是一致性评价的含义。以前批仿制药时没有做这么严格的评价，以前的药品只是化学成分一致，它在人体内代谢过程是不是跟原研药一样没有试验数据作为参考，一致性评价是把仿制药和原研药等同的重要前提。

【北落的师门】：做一致性评价的目的是辨别这个药到底是仿制药还是创新药吗？

【吴兴武】：不是，一致性评价是辨别仿制药是否与创新药完全一致。

【北落的师门】：如果完全一致就会怎样呢？

【吴兴武】：所有仿制药都要做一致性评价，只有通过一致性评价，才能进行销售。

【北落的师门】：如果过不了一致性评价就不能卖吗？

【吴兴武】：长远来看是不能卖的，这个政策目前没有执行得那么严格和具体，但长期方向是这样的。

【北落的师门】：带量采购的意思是什么？

【吴兴武】：带量采购的前提是通过一致性评价后，我把这个药视同跟原研药一样，采购过程中，可以放在同一组别进行招标和竞标，谁价格低谁中标或者谁价格低我就给更多量。以前没有做一致性评价，把它们放在一个组做招标就不合适，老外的原研药会说你跟我都不是同一个东西，凭什么拿我的药跟国产药放在一个组别招标？现在做了一致性评价，化学成分一样，在人体内代谢方式也一样，跟原研药放在一个组别进行招标就有了逻辑基础。当然，这只是一个方面的原因，另一方面是国家本着对老百姓的健康负责的态度，他们也认为一致性评价是需要的，仿制的含义就是要跟人家一样，如果跟人家不一样，国家也不放心仿制药是不是有很好的效果和比较好的安全性。

【北落的师门】：还有一个逻辑我没有搞清楚，做一致性评价和带量采购，对于原创药和仿制药来说，一个是利好，一个是利空，这一层逻辑是什么？

【吴兴武】：其实对于原研药和仿制药都是利空，对于没有仿制药的创新药才是利好。

【北落的师门】：不需要跟老外PK，自己有一个赛道吗？

【吴兴武】：对，自己有一个赛道。老外有一些创新药，现在国内还没有仿制药跟他竞争，老外不需要跟你的仿制药在一个组别进行招标。如果这个创新药是国内企业做的，他也会享受同样的对待，没有其他仿制药跟他放在同一个组别招标。但是这个过程是动态的，任何原研药都是从创新药过来的，药品刚开始都是以创新药身份出来经过五年、十年的销售，其他企业开始仿制其他企业仿制这个药就叫做仿制药，创新药在特定历史时期叫做创新药，被仿制后就失去创新的对接了。

【北落的师门】：如果我是创新药，过了五年之后有别的企业仿制我，那个时候我们是在一个组别PK，要砍价大家一块儿砍？

【吴兴武】：对，五年独占期是对于创新药的尊重和保护。

【北落的师门】：医保控费对天平的平衡，实际上是作为创新药，五年内没有仿制药把我的价格拉下来，我可以维持较高毛利水平？

【吴兴武】：对，所以企业需要源源不断做创新，因为他做的创新药必然将来被别人仿制，被别人仿制后，他又有其他新药出来，新药越来越多，就能在每一个阶段都有自己的创新药，每个阶段都能赚到比较丰厚的利润。所以具有持续创新能力的创新药企业才是能长期获利、走出来的企业。

创新药行业剖析

【北落的师门】：再问一个关于创新药的问题，现在大家都看好创新药，问一个比较硬核的问题，您作为业内专家，中国国内的医药公司创新药的硬核水平到底有多高？我听到一种说法，其实水平不咋的，跟国外差距比较大，但是由于工程师红利或一些靶点稍微改进一下，以前外国人已经做了很多工作，我们稍微做个改进也能叫做创新，因为这样的红利存在，反而导致虽然你水平不咋的，但短期内也能赚到很多钱。

【吴兴武】：我从底层因素跟您探讨，我们讲创新药企业，其实只是一个笼统的说法，所谓创新药企业，我们要做的创新是真正的创新，因为创新药是针对药品的概念，但是不同创新药的创新程度有所不同。从仿制药说起，以前做仿制药时，我们是仿制别人同样的分子，把它的分子结构拎出来，对照模仿，合成出同样的分子，即便仿制药也是有技术含量的，但技术含量相对较低，这是第一个层级。第二个层级，您提到我们做的创新药是利用别人已经成药的靶点，也知道别人的药品分子结构，我们不做同样的分子，因为做同样的分子就是仿制药，听起来不高端，定价也没有优势，但是我们又不知道创新怎么做，那么我们选跟他们类似的分子，比如别人是甲基，我们改成羟基，或者别人是有支链的结构，我们给它形成一个闭环，两个分子放到一起看，大体骨架结构差不多，但细枝末节有一些差异。比较初级的创新药是用这种方式做的，这种方式从定义上来讲肯定叫创新药，因为创新药的定义就是要有不同的分子结构，成药之后就是创新药。但是从成色来讲，各位投资者即便不是学化学的，也能看得出来这种创新成色不足，本质上还是仿制思路。

【北落的师门】：它的效果是更好，还是差不多，还是差一点？

【吴兴武】：往往效果稍微好那么一点点，因为临床前我会尝试很多个微创新，比原研药效果更差的分子就不往下做了，我不断尝试，筛选出比原研药效果好的分子，继续往临床阶段推进，最终上市，往往比之前的创新药稍微好那么一点点。但是本质上创新成色不足，也就导致竞争比较激烈，是创新药中的Me too，我跟你的效果一样，Me too我能做，别人也能做，因为这种方式没有太大门槛，我是站在原研药的肩膀上，通过五年时间各种临床数据积累，大家都在进步，所以我做出来的药效比你好，是理所当然的事情，这个事情在其他企业都能复制，大家都能做出来比一开始的药靶点稍微好那么一点点，这个事情没有那么难，导致这一类创新药的生命力不足够强，这种生命力体现在两个方面，一是市场化竞争，因为这一类药多了，医生和患者就有选择的权利，同样治一个病，以前只有一种药，现在虽然都是创新药，但毕竟是五个创新药分一个市场规模，自然竞争加剧。所以这种创新是有意义，但只是往长期真正转型的开始，这一步一定要走，但不是终点，只是创新的初级尝试。

更加有成色的创新是新靶点或者新机制的创新，什么叫新靶点、新机制呢？就是针对某一个靶点还没有成药，靶点就是导致疾病或者疾病发生过程中很关键的蛋白，以前没有其他药品针对这个蛋白形成作用机制，我作为更加有成色的创新药企业，要做基础分子机制的研究，找出这个蛋白或者这个靶点是能够成药的靶点，在这个过程中再设计一个针对它的分子，推进临床，最终成药。这种方式听起来比Me too复杂得多，因为做Me too只是仿制一个跟你类似的分子，只是在化学层面做了改动，但是真正的First in class是针对一个新靶点在基础科学和生物基本层面有更加全面的认知，才能有信心把这个靶点作为成药的靶点推进。

可能投资者有一个疑问，我也不知道背后的机制是怎么样的，但我不断试不就行了吗？最终成哪个我就用哪个。从简单的道理来讲是没错，但是试的过程中需要大量的成本，10个、20个甚至100个成药靶点，如果我对每一个机制都不了解，需要投入很多钱去试，可能最终都打水漂了，如果一点儿都不了解背后的科学机理，只是去尝试，除非运气特别好，否则试不出来或者不敢尝试。我们说在基础科学、基础研究层面要跟国外的药企缩小差距，更多指的是这个层面的差距。

【北落的师门】：听你讲完之后，我发现这一块投入非常大，资金投入、时间投入都很大，之前听人说是十亿美元十年，“双十”的成本才有可能出一个药。对于目前A股上市公司，您不必说名字，有没有公司真的在这个事情上耕耘？

【吴兴武】：确实有些公司在朝着这个方向做，但是不同公司做的力度不太一样，个别公司融资能力比较强，历史表现、历史研发成果甚至团队的科研能力都比较强，做药经验也较强，这会导致一些投资人愿意相信他们，给他们很大投入，这一类公司有底气也有钱投入。大部分公司也想朝这个路走，但目前中国的创新药企业，如果以成年人作为标准，很多创新药企业还处在小学生阶段，他们未必有这样的能力进行这么大投入，过程中不可避免伴随着阶段性先做个Me too。

【北落的师门】：先活下去。

【吴兴武】：对，甚至活的过程中谨小慎微，综合考虑投入水平，要不要跟目前的利润相匹配，这种情况就会影响长期发展的进度或节奏。但是如果发展太快，资金链断裂的话，企业就会死掉，所以这个过程中不可避免会做出平衡。做成百年大药企的企业都知道未来做成那样的企业应该进行更多基础研究的投入，在这个过程中也会动态寻找平衡，目前阶段中国真正能敞开投入的企业还是很少。

【北落的师门】：是不是也在平衡当中选股，并不会对某一类特别偏爱？

【吴兴武】：是的，您说得非常对，投资过程中也是一样的道理，我不会把很多仓位押在风险和收益并不是那么明确的企业，但我会根据他们的风险和收益比例适当配置一定仓位。

【北落的师门】：您刚才还提到一个词叫做管线？

【吴兴武】：管线的英文是pipeline，指的是后续产品布局线有多丰富，还未上市的、处于临床阶段或者临床前阶段的药品数量叫做管线。

【北落的师门】：这些东西还没产生利润，报表上完全看不到，对于它未来盈利的估值和分析是你工作中非常重要的事情？

【吴兴武】：对，基本原理就是您刚才提到的，这些产品虽然没上市，不能以当期PE算到估值，但长远来看，是我们做DCF很重要的假设。

【北落的师门】：对于普通投资人而言，很难具备能力买医药股，首先要看懂管线，还能把未来的现金流按照成功率、毛利计算出来，难度太大。

【吴兴武】：是的，不仅普通投资者，即便是像我们这种所谓的专业投资者，在评估管线和评估一个公司长期研发能力、研发成果过程中也是如履薄冰。

医疗外包服务行业剖析

【北落的师门】：之前您在采访中提到一个比较看好的方向，即医疗和医药服务外包，这个领域是什么情况？比如CRO、CMO、CDMO，好像词很多，能否大致跟大家讲讲？

【吴兴武】：创新药产业链分工比较细，因为我要做一个创新药，高度概括来说需要这样一个流程：首先是进行深入基础研究，寻找到可能成药的机制，这个要求比较高，真正做First in class这种创新靶点的创新药企业需要做这个步骤，如果不是Firstin class，只是刚刚起步的创新药企业，第一步可以先省略，但从第二步开始要寻找到合适的分子，这个分子就是最终成药分子，也是药品主要成分，需要进行大量筛选才能找到这个分子，找到这个分子之后还要推进下一步，就是做临床前研究，包括临床前在动物模型上做试验，看这个药品可能的药效和毒性。接下来是I期、II期、III期临床试验，这方面我们更加熟悉，平时经常听到，这一块花钱最多，失败概率比较高，如果临床阶段失败，沉没成本更多。

【北落的师门】：打断一下，目前国内新冠疫苗进入几期了？

【吴兴武】：有些在II期，有些已经开始进入III期。

【北落的师门】：III期就离上市不远了？

【吴兴武】：对，III期离上市很近。

做完临床试验，还要进行注射和报批，最后药监局审评通过才能上市。我想强调的是在创新药上市过程中，链条环节非常长，如果一个小企业立志于做创新药，但公司规模、人数没有办法把每一个环节都包括的话，就需要在一些环节请对这个环节比较熟悉的外包公司，有些负责做动物模型，这个药品在动物上的有效性和毒性研究。有些给你做临床研究，负责找医院，对接专家资源，寻找病人。在目前中国创新药快速发展的大背景下，创新药外包服务产业链具有非常强的存在意义，随着行业增速加快，研发外包服务的需求每年也在以比较快的速度增加。当然，并不是所有药品最终都能成药，但是请他们做服务，钱还是要付的，做某个阶段的服务就得支付相应的服务费，相当于卖水员，虽然你最终没挖到矿，但我的铲子不能白给你。

【北落的师门】：伴随着原创药未来比较好的发展契机产生的“卖铲子的行业”？

【吴兴武】：是的。

【北落的师门】：我刚才提到的CRO、CMO、CDMO等专有名词分别对应哪个阶段？

【吴兴武】：CRO是针对临床阶段，在医院端给企业和药品做临床试验。CMO是针对生产制造阶段，药品需要大量需求的情况下做的生产服务，这个生产服务可能在药品上市后，也可能在药品上市前，比如我在做临床试验时也需要一定量的药在临床病人身上做尝试，这个药也是需要生产的，CMO或CDMO更多是针对生产端的概念，CRO更多是针对临床试验。

【北落的师门】：R是research研究，M是manufacture制造？

【吴兴武】：对。

【北落的师门】：其实就是怎么样更高效、低成本把这个药做出来？

【吴兴武】：对。

【北落的师门】：这也是一个技术活。

【吴兴武】：是技术活，但技术含量有高有低，因为不同分子的合成难度、生产难度有较大差异。

关于疫情和投资机会

【北落的师门】：吴总刚刚讲得非常透彻，我虽然也调研很多医药基金经理，但第一次聊得这么透。接下来我想问一个跟今年疫情相关的问题，我看到你持仓中也买了一些疫情概念股，比如口罩、手套、检测，收益很不错，组合中长期看好的配置和中短期收益的品种，您是怎么平衡的？

【吴兴武】：在我的组合中，选取标的最重要的要素是长期值得看好，这是非常重要的大前提。至于长期值得看好的股票，如果阶段性受到疫情的拉动，有了更好的表现，我当时欢迎，也乐于见到，虽然是计划外的，但总归是一件好事情。但是我不太会以纯粹阶段性受益的初衷去选择股票作为重仓股，一个长期符合我标准的股票，根据我对它的认可程度，仓位可能不一样，某些股票在正常经营情况下我可能买2个点左右的持仓作为组合的长期配置，因为疫情受益，可能会提高到3个点、4个点，但我不会选择一个平时完全不会选择的股票买到4个点。这是长期和短期考量的方法。

【北落的师门】：今年帮您赚到很多钱的公司，本来也觉得是质地不错的公司，正好今年疫情，它们都受益。

【吴兴武】：是这样，有些公司我之前就买入了，您也可以看到，今年涨幅非常好的做手套的公司，在我买的时候还没有发生疫情。

【北落的师门】：当时买入逻辑是什么？

【吴兴武】：买入逻辑是基于这个公司有核心竞争力，生产效率、生产成本都比国内其他同行有明显优势，这是当初选择作为基础仓位的原因，后面因为疫情，我又进行了一定程度的加仓。

【北落的师门】：我在您的季报中看到您还是会担心今年冬天疫情反复，马上就要过“十一”了，全国人口大流动，您对疫情的观点是怎样的？

【吴兴武】：关于冬天的疫情，我认为国外不容乐观，国内会发生局部疫情，但大规模爆发的概率极低，因为国内的防控意识、防控手段非常成熟。我结合防疫概念相关资产的长期竞争力做了一些布局，比如做疫苗类的公司、做新冠疫苗类的公司我都进行了布局，但并不是所有做疫苗、所有做新冠疫苗的公司我都要去买。本身这些公司我也看好，有一定的基础仓位，但是因为疫情阶段性反复，会对它们造成正向刺激，所以在基础仓位之上会适当增加一些仓位，这是我应对疫情的方式。

【北落的师门】：即使疫情不再，这些公司您也会长期持有？

【吴兴武】：是的，因为如果我冲着短期持有买入，一旦买入原因落空，这种股票很难处理。

【北落的师门】：那就是择时和投机的概念了。

【吴兴武】：对，更多是投机的概念。

关于产品定位

【北落的师门】：除了医疗保健基金，您还管理其他产品，感觉策略偏综合，比如广发轮动配置，里面有食品饮料、金融，即将新发的广发医药健康是医药主题基金，这几只产品的定位是怎样的？区分度如何？

【吴兴武】：我管理的全市场基金主要有两个比较大的配置板块，第一是医药，也是我长期看好的，即便在全市场的组合中，也是最大的配置方向。第二是食品饮料，以白酒为主，我认为食品饮料尤其是有品牌的白酒企业，拉长来看会有很好的回报。

一开始也提到，我做投资，除了选取优质资产，也会做适当程度的分散，我的组合有非常多元的资产类别，比如金融、计算机、电子、传媒以及其他偏消费领域，包括制造业，我都有一定程度的持仓，选取标准是在这些板块各自具有长期核心竞争力的企业作为底仓，也作为整个组合分散的工具。医药基金大部分仓位只能投资于医药类资产，所以没有全市场基金那么丰富的分散手段，但是我在个股仓位和子行业选取上会进行一定程度的分散。比较幸运的是，医药行业是非常好的赛道，在这个赛道中长期耕耘，至少大方向会获取很好的收益，只不过分散意义更多是在于抵御短期阶段性波动。如果我作为长期投资者，着眼于三年、五年甚至更长时间的丰厚收益，这种分散就没有太大意义，好赛道是更重要的选择。

新发的广发医药健康相对于我目前管理的医药基金有两个区别：一是仓位更加灵活，有助于在市场阶段性走弱的情况下适当控制仓位。二是可以投资在港股上市的医药行业公司，很多高科技医药股选择在港股上市，因为港股的融资方式更加灵活，融资手段更加方便，所以这些企业更愿意在港股上市。我的投资范围拓展到港股后，很多技术含量比较高的优秀医药企业也会纳入投资范围。

【北落的师门】：属于行业细分龙头的公司，在港股中主要是哪几个细分行业？

【吴兴武】：一是创新药，是有龙头存在的子行业。二是高端医疗器械、医疗耗材，也有几家龙头存在。

【北落的师门】：港股这些公司的估值跟A股相比是什么水平？

【吴兴武】：这一点确实不太好比，因为两地上市股票的类型就有一定区分度，如果以共同特征的股票作为类比，港股估值比A股便宜一些。

快问快答

【北落的师门】：最后是快问快答环节，我会问您十个问题，您只需要在非常短的时间内把答案告诉我。

第一个问题，1-10分，对自己今年的表现打几分？

【吴兴武】：打9分。

【北落的师门】：差的那1分主要在哪些方面？

【吴兴武】：是不是工作上还可以更加勤奋一些。

【北落的师门】：除了医药，还看好哪些细分领域？

【吴兴武】：长期还看好食品饮料。