鹏扬基金副总经理朱国庆：关注估值回归核心资产

原标题：鹏扬基金副总经理朱国庆：关注估值回归核心资产 来源：FUND部落

朱国庆

在疫情应对方面，中国非常成功，最早控制住疫情，强大的制造业实力使得我们的出口持续超出预期，在贸易纠纷影响下全球市场份额还在扩大，基建和地产为代表的固定资产投资拉动中国经济逐步回升，三、四季度恢复到正增长。

不过，股票市场的优异表现仍然主要归功于流动性带来的估值扩张。尽管央行货币政策在5月份已经边际收紧，但宽松的信用扩张、居民增加股票配置的热情、权益基金的大量发行，是推动中国股票市场大幅上升的主要推手。尤其是在疫情导致经济不确定性增加的背景下，大量流动性在股票市场的配置集中在两个方向上，一是短期疫情受益标的，二是长期确定性看起来更高的标的，突出表现在医药、消费和科技领域。

这使得中国股票市场出现显著的结构性牛市特征，并在部分板块出现一定程度的估值泡沫化倾向。从估值结构看，以消费、医药、科技为代表的部分成长性行业估值达到历史高点，而以金融地产为代表的传统偏周期行业的估值处于负偏差位置，在美国市场也出现了类似的估值结构分化特征。

我们认为这种结构分化既有合理的结构性因素，它反映了全球经济结构变化的方向，同时也有泡沫因素，它反映了疫情之下流动性冲击导致的局部估值泡沫。

短期来看，局部估值泡沫化与疫情消退之后流动性边际收紧是当前市场的主要矛盾。尽管疫情在秋冬季节有所反复，但疫情的消退和经济逐步恢复是确定性事件，相应地，应对危机的临时性政策逐步退出也就只是时间问题。

实际上，这次应对疫情的宽松货币政策与2008年应对金融危机已经有明显不同，主要体现在中美政策都有避虚就实的成分，比如美国直接大规模发钱给消费者，中国则希望信贷直接输血实体经济。不过宽松的流动性仍然不可避免地体现在资产价格的上升。随着经济恢复和流动性逐步常态化，估值水平进一步扩张的可能性很小，之前估值过高的行业当前时点必须要注意估值泡沫化风险。

我们认为，一些更长期的因素才是决定中国资本市场未来的核心因素。在应对疫情的过程中，我们看到中国政府的强大执行力，也看到了中国政府在防范金融风险、实施经济转型方面坚定的战略定力。我们最早抑制住疫情，我们的宽松货币政策也最早进入观察期。我们的经济复苏态势良好，可谓一枝独秀，在全球经济依赖大规模放水、利率趋向零利率的背景下，我们的利率水平甚至已经回到了疫情之前的水平。

资本市场的优胜劣汰，意味着更多的优质公司上市，而质量不佳的公司被淘汰出局，这将使得中国股票市场真正成为经济晴雨表，甚至为未来真正走出慢牛行情打下基础。经济的高质量增长，加上资本市场制度的完善，我们相信中国股票市场会不断吸引更多的国内外的长线资金流入，这三方面的因素正是我们长期看好中国股票市场的核心因素。

策略上，既要放眼长远，也必须脚踏实地立足当前。未来，随着流动性边际减弱，股票市场震荡可能加剧，收益率来源也将从估值扩张回到盈利增长驱动。应对流动性风险，最优的策略是投资于真正具有核心竞争力和长期成长潜力的公司，这些优质公司的持续盈利能力才是长期收益率的源泉。

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