摘要：
一、从现在到明年上半年，我们认为主要是一个全球从疫情中逐步恢复的过程。接近于今年受疫情冲击过程的逆过程。
二、社融-名义GDP增速差将从历史高位快速回到历史低位。即使货币政策不收紧，也会有一个金融体系富裕流动性逐步流入实体的过程。
三、反映在资产价格上，会进一步推动从“脱实向虚”转向“脱虚向实”。和政策驱动形成的社融-名义GDP回落（18年）相比，这一轮实体驱动的过程会更加温和。
四、对经济增长仍然看法乐观。全球经济增长将受到“疫苗落地”和“放水滞后红利”的共同驱动。预计疫苗落地将降低宏观体系的不确定性，从而提高边际消费倾向。目前海外储蓄水平处于历史高位，边际消费倾向的抬升对驱动消费改善的意义将比较明显。国内增长方面，将从地产+基建驱动逐渐向消费+外需驱动转化。
五、经济政策面临再平衡的压力。过去几年两个偏中期的政策导向，一是逐步提高消费在国民经济中的占比，二是稳住宏观杠杆率。由于今年应对疫情的突然冲击，需要极为积极的短周期政策。结果是显著抬升了宏观杠杆率，消费对经济增长的拉动大幅回落。随着疫苗落地，疫情退去，上述两大方向要重回正轨，无疑政策面临再平衡的压力。
六、资产估值处于相对高位，需降低预期收益。今年总体是个宏观经济相对偏弱，流动性宽松的环境，目前资产估值普遍偏高。由于流动性宽松已经普遍推升了资产估值，这意味着在接下来半年时间，股债都面临降低预期收益水平的问题。估值结合宏观环境来看策略，接下来两个季度需要更为关注策略的防御性。结构来看，对流动性依赖度偏强的资产可能会逆风，而受益于经济增长改善的资产会相对有利。
正文：
半年是我们在考虑资产配置的过程中比较重视的时间窗口，且目前即将迎来四季度，在考虑四季度资产配置的时候，不仅需要考虑四季度的宏观和市场环境，也应开始展望明年的情况，所以我们将针对未来两个季度进行分析。
从现在到明年上半年，我们认为主要是一个全球从疫情中逐步恢复的过程。接近于今年受疫情冲击过程的逆过程。决定恢复节奏的核心因素之一将是疫苗的研发和效果。即使货币政策不收紧，也会有一个金融体系富裕的流动性逐步流入实体的过程，反映在资产价格上，会进一步推动从“脱实向虚”转向“脱虚向实”。
社融-名义GDP增速差将从历史高位回到历史低位
社融-名义GDP是我们在思考资产灵活配置策略时，非常重视的一个指标，在今年进行资产配置的过程中，也给了我们非常多的启发。在预测明年宏观数据的过程中，即使不考虑政策层面有可能收缩，假设明年社融还能达到30万亿，社融-名义GDP增速仍然会有非常明显的回落，将会回到历史极低水平（仅仅略高于18年）。即使不考虑政策收缩的可能性，随着实体经济的进一步修复，金融体系的富裕的流动性也会逐步消失，对应于资产价格“脱虚向实”的特征。但和以往（如18年）政策收紧形成的社融-名义GDP回落相比，我们认为这一次偏实体改善驱动的“脱虚向实”会更加温和。
经济增长方面，消费有望接力地产、基建
我们认为疫苗落地将改善居民消费倾向，明年消费的改善有望接力拉动经济增长。今年经济修复的过程有比较明显的政策驱动特征，社融的扩张伴随地产和基建投资增速的上行，对经济形成了比较明显的驱动。消费整体比较低迷，一方面是居民就业和收入受到疫情的影响。另一方面疫情带来的不确定性降低了居民消费倾向。
目前在就业层面，根据统计局和中采的数据，建筑业对新增就业的吸纳比较明显，近六个月建筑业PMI从业人员分项一致保持在53以上。目前城镇就业和农民工务工人数都在不断改善，目前城镇失业率已经从6.2%回落到5.7%，城市农民工人数从1.2万人回升到1.8万人，基本回到正常水平。
消费倾向的下降导致了储蓄存款的增加，这一点在美国格外明显，我们发现危机的发生（00年、08年）往往都伴随着储蓄存款的显著扩张，之后储蓄存款的回落伴随经济的逐步恢复。
我们认为接下来疫苗最为明显的影响将是降低疫情的不确定性，提高居民的边际消费倾向，将抬高M1的增速，带来消费的改善。预计海外将更加明显。从历史来看，消费也会规律性的略滞后于社融和地产，我们判断明年消费的改善将接力今年的地产和基建，继续形成经济的上行动力。
政策仍然有再平衡的压力
疫情冲击后，我国经济恢复较快，一方面是疫情防控工作到位，另一方面是宽松的政策形成了信用扩张，带动固定资产投资增速抬升。这是宏观政策应对疫情冲击的短周期调控方式。中期来看，政策层面仍然面临再平衡的压力。
一是政策面临从加杠杆回到稳杠杆的压力。根据社科院的杠杆率数据，今年实体部门杠杆率从245.4%大幅提高到266.4%，提高了21%。这种杠杆率抬升的节奏已经接近于09年上半年杠杆提高最快的时期，09年上半年杠杆率从141.2%提高到166.6%，提高了25.4%。分部门来看主要是企业部门杠杆抬升明显，从151.3%提高到164.4%，提高了13.1%，是今年杠杆率抬升的主要原因。如果货币、财政等总量政策持续积极，难免会出现杠杆率持续攀升的风险，进而形成金融体系和债务体系的风险。所以接下来随着疫情的消退，政策大基调上面临从加杠杆到稳杠杆的再平衡。
二是政策面临从投资驱动向消费驱动的再平衡。这和从加杠杆到稳杠杆是一枚硬币的两面，一个是资产端，另一个是负债端。近几年以来，宏观层面非常重要的政策导向是增加消费在国民经济中的占比，从而降低经济对固定资产投资和外需的依赖性。但今年情况比较特别，为了应对疫情冲击，货币政策宽松，财政政策非常积极，财政赤字显著增加，经济增长对投资的依赖性出现了大幅的抬升，明年大概率会面临经济结构再平衡的压力。
资产估值处于高位，需降低预期收益
我们看一下目前的资产估值情况。主要有两种看估值的方式。
一是看绝对估值，就是看现在资产价格和历史相比的昂贵程度，这是纵向的，其意义在于发现和历史相比严重高估或者低估的资产。
二是看相对估值，就是看现在的资产价格和其他资产价格以及定价锚相比的昂贵程度，这是横向的，其意义在于发现此时此刻不同资产之间是否有明显偏离定价的情况。
先看绝对估值，目前股债都处于历史偏贵的状态，股票昂贵的程度开始超过债券。信用债的昂贵程度基本在历史75%分位，利率债经过调整之后回到历史70%分位。权益资产进一步上涨，昂贵程度开始超过债券。目前A股总体滚动PE为23倍，处于历史70%分位；创业板剔除掉去年年报商誉减值的公司后，PE为85倍，处于历史80%分位，权益内部行业的估值分化非常明显。
相对估值更加复杂一些，主要是各种资产横向的对比，包括三类：
一是资产品种内部的相对估值，就是各类子资产的估值比较。比如期限利差和信用利差都是债券资产内部的相对估值，是不同久期债券和不同信用等级债券估值之间的互相比较。现在期限利差基本回到历史40%分位，高等级的信用利差在历史25%分位，这说明和短端利率相比，高等级的信用债和长端利率债的估值是略微偏贵的。
二是资产品种间的相对估值，比如股债之间的相对估值，也就是风险溢价，目前主板PE的倒数已经低于10年国债利率，风险溢价已经为负，处于历史偏低的水平。还有相似资产之间的相对估值，比如信用债和非标的比价、信用债和信贷的比价、信用债和理财的比价等等，目前来看经过调整之后信用债和非标、信贷和理财相比已经有一定价值。
三是资产和定价锚之间的相对估值。每种资产都有影响其定价的主要基本面因素，我们称之为锚。长债利率的定价主要和经济增长、通胀、资金面相关，我们对基本面变量和利率之间的关系建模，可以得到长债的定价锚。目前来看，利率经过调整之后，和定价锚的水平是比较接近的，也就是利率的调整基本反映了基本面的变化。
今年总体是个宏观经济偏弱，流动性宽松的环境，目前资产估值普遍偏贵，权益开始比固收更贵。从资产内部来看，除了权益的少数行业处于历史估值底部，其他资产都在历史偏高水平。
由于流动性宽松已经普遍推升了资产估值，这意味着在接下来一段时间股债都面临降低预期收益水平的问题。从估值的角度看策略，接下来两个季度需要关注策略的防御性。
【撰文】首席宏观债券策略分析师兼基金经理 邹强
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